[年報(bào)點(diǎn)評(píng)]上峰水泥：超高凈資產(chǎn)收益率之下是否暗潛危機(jī)？

　　由于水泥熟料價(jià)格大漲，盡管銷量有小幅下滑，2018年上峰水泥仍然實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入53.05億元，同比增長(zhǎng)15.63%，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)14.72億元，同比增長(zhǎng)85.96%。憑借超高的凈資產(chǎn)收益率，上峰水泥在這一指標(biāo)上甚至超越海螺水泥及大多數(shù)的水泥上市公司，作為一家偏居一隅的區(qū)域型水泥企業(yè)，他是如何做到這一點(diǎn)的呢？

　　圖1、2：2018年上峰水泥營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.63%、85.96%

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　　熟料毛利率超55%，盈利能力大幅提升

　　2018年，上峰水泥的熟料和水泥產(chǎn)能分別為1200萬(wàn)噸和1100萬(wàn)噸，擁有八條新型干法水泥熟料生產(chǎn)線，和2017年相比沒(méi)有變動(dòng)。報(bào)告期內(nèi)新增一條烏茲別克斯坦水泥熟料生產(chǎn)線，由于該國(guó)各項(xiàng)審批手續(xù)較為復(fù)雜，目前仍在建設(shè)前期籌備階段，今年預(yù)計(jì)將不會(huì)竣工投產(chǎn)。

　　盡管產(chǎn)能規(guī)模沒(méi)有擴(kuò)張，但隨著水泥、熟料的價(jià)格上漲，公司的盈利能力大幅提升，綜合毛利率46.70%，同比提高了12.01個(gè)百分點(diǎn)；全年凈利率為28.03%，同比提高了11.29個(gè)百分點(diǎn)；凈資產(chǎn)收益率為50.47%，同比提高7.85個(gè)百分點(diǎn)。

　　表1：2016-2018年上峰水泥主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)

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　　上峰水泥以水泥熟料、混凝土砂石骨料等建材為核心業(yè)務(wù)，同時(shí)在部分區(qū)域經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)等非核心業(yè)務(wù)。2018年，公司實(shí)現(xiàn)水泥和熟料營(yíng)業(yè)收入分別為32.42億元和15.86億元，同比增長(zhǎng)23.36%和33.53%，達(dá)總營(yíng)收的97%左右，商品混凝土取得營(yíng)收1.51億元，同比增長(zhǎng)66.01%，砂石骨料實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.21億元，同比增長(zhǎng)11.02%。房地產(chǎn)屬于非核心業(yè)務(wù)，營(yíng)收僅占3%，并且2018年房地產(chǎn)營(yíng)收大幅下降。

　　毛利率來(lái)看，水泥熟料的毛利率分別為43.08%和55.23%，同比分別提高8.25和13.42個(gè)百分點(diǎn)，自2017年起熟料毛利率已大幅超過(guò)水泥；商混毛利率為36.64%，同比大幅提高16.01%，而這塊業(yè)務(wù)毛利率2017年是大幅下滑的，僅僅一年時(shí)間就反彈至新高。

　　圖3、4：2018年上峰水泥各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入（億元）及歷史毛利率對(duì)比

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　　2018年上峰水泥共銷售水泥及熟料1429萬(wàn)噸，同比下滑0.97%，上峰水泥2012年借殼上市以來(lái)，發(fā)展并非一帆風(fēng)順，上市之初全年銷量在1000萬(wàn)噸左右，2014年增長(zhǎng)至1246.53萬(wàn)噸，很快2015年遭遇到行業(yè)低谷當(dāng)年銷量大幅下滑17.99%，2016-2017年有所回升，2018年又小幅下滑。2018年上峰水泥水泥熟料銷售均價(jià)為337.69元/噸，同比上漲27.78%，漲幅比去年下降19.14個(gè)百分點(diǎn)。

　　圖5、6：2018年水泥熟料銷量小幅下滑、售價(jià)繼續(xù)上漲

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　　噸數(shù)據(jù)方面，2018年上峰水泥的水泥熟料綜合售價(jià)為337.69元/噸，同比上漲27.78%，生產(chǎn)綜合成本為178.73元/噸，同比增長(zhǎng)7.35%，水泥價(jià)格的漲幅明顯高于噸成本的提升。噸費(fèi)用同比下滑4.70%至32.71元，主要是由于債務(wù)規(guī)模縮減，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。噸毛利和噸凈利分別為158.96元和104.00元，同比大增62.55%和95.57%。

　　表2：2015-2018年上峰水泥主要噸數(shù)據(jù)

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　　上峰水泥高凈資產(chǎn)收益率之謎：熟料供不應(yīng)求

　　表1顯示，上峰水泥2018年取得了極高的凈資產(chǎn)收益率，超過(guò)50%。以主營(yíng)區(qū)域同樣在安徽的海螺水泥作為對(duì)比，可以看到2015-2016年上峰水泥的凈資產(chǎn)收益率還僅有10%不到，2017年一舉超過(guò)海螺，除了更高的杠桿率之外，凈利率的大幅提高是上峰凈資產(chǎn)收益率急速提高并超過(guò)海螺水泥的最重要因素。

　　表3：2015-2018年上峰水泥和海螺水泥ROE拆解

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　　高凈利率主要是由于上峰水泥的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中熟料占比較高，而近兩年熟料供不應(yīng)求，尤其是華東地區(qū)，價(jià)格大幅上漲，毛利率顯著上升帶來(lái)的。大多數(shù)水泥上市企業(yè)的熟料營(yíng)收占比在20%以下，上峰水泥在這一眾公司中比較突出，熟料營(yíng)收占比最高時(shí)接近70%。這是公司的主動(dòng)戰(zhàn)略選擇還是被動(dòng)形成的形勢(shì)？筆者傾向于認(rèn)為是后者，上峰的熟料營(yíng)收占比雖然高于其他公司，但他本身也是在不斷下降的，可見(jiàn)公司并未刻意保持高熟料結(jié)構(gòu)占比，還在不斷降低這一比例，另外2015-2016年熟料的毛利率大幅下降，僅有20%不到，此時(shí)熟料營(yíng)收占比分別為38.26%和28.55%，而2017年熟料的毛利率已經(jīng)大幅提升，熟料營(yíng)收占比依然在下滑，若以主動(dòng)戰(zhàn)略選擇思路來(lái)看顯然并不符合。

　　到了2018年情況或許又有所不同，錯(cuò)峰生產(chǎn)持續(xù)，華東地區(qū)熟料供不應(yīng)求，從上峰水泥來(lái)看熟料全年毛利率達(dá)到55%，當(dāng)年的熟料營(yíng)收占比在連續(xù)5年下滑后回升，另外去年公司的綜合銷量不漲反降，據(jù)此筆者推測(cè)2018年上峰的熟料外售或有所提高。在大水泥企業(yè)集團(tuán)普遍降低熟料外售的背景下，上峰對(duì)熟料出售的偏向似乎顯得獨(dú)樹一幟，筆者認(rèn)為這或許是因?yàn)樯戏逅鄬?duì)于終端市場(chǎng)的把控能力較弱所致。貪戀眼前紅利一時(shí)爽，是否會(huì)丟了長(zhǎng)遠(yuǎn)的市場(chǎng)呢？

　　圖7：2012-2018年上峰與主要水泥企業(yè)熟料營(yíng)收占比對(duì)比（%）

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　　未來(lái)盈利展望：管理問(wèn)題浮現(xiàn)，發(fā)展緩慢

　　據(jù)媒體報(bào)道，上峰水泥近年來(lái)頻頻因環(huán)保問(wèn)題受到監(jiān)管處罰，導(dǎo)致公司的定增、配股均以失敗告終，上市5年多再融資金額為零，公司發(fā)展緩慢，境外項(xiàng)目籌劃多年進(jìn)展緩慢，恐怕不僅僅是公司所宣稱的“審批手續(xù)復(fù)雜”這么簡(jiǎn)單。除環(huán)保外，上峰水泥還曾出現(xiàn)過(guò)信披違規(guī)，財(cái)務(wù)管理不規(guī)范等問(wèn)題。筆者認(rèn)為上峰水泥背靠長(zhǎng)三角這塊寶地，要實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀的業(yè)績(jī)本就有先天條件，但若公司不在管理方面大加改善，要想取得進(jìn)一步發(fā)展將會(huì)很困難。（本文不構(gòu)成投資建議）