塔牌集團(tuán)：將受益區(qū)域市場(chǎng)落后產(chǎn)能淘汰

　　塔牌集團(tuán)公告2011年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.37億元，同比增長(zhǎng)32.3%；歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)6.09億元，同比增長(zhǎng)97.7%；EPS 0.69元。分配預(yù)案為每10股派現(xiàn)2.2元(含稅)。

　　投資要點(diǎn):

　　價(jià)增量升推動(dòng)凈利潤(rùn)幾乎翻番。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)自水泥銷(xiāo)售均價(jià)上漲和銷(xiāo)量提升， 區(qū)域市場(chǎng)高景氣帶動(dòng)水泥價(jià)格大幅上漲，公司水泥銷(xiāo)售均價(jià)從2010年的287元/噸上漲至2011年的332元/噸；水泥銷(xiāo)量從2010年的1068萬(wàn)噸增加至2011年的1186萬(wàn)噸，新增量主要來(lái)自2010年底投產(chǎn)的福建塔牌二線(xiàn)5000t/d?；炷涟鍓K雖然放量，2011年依然虧損1138萬(wàn)元，預(yù)計(jì)短期之內(nèi)即使盈利，對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)也相對(duì)有限。

　　2011年盈利前高后低，預(yù)計(jì)2012年前低后高。2011年水泥需求呈現(xiàn)前高后低，使得公司毛利率以及水泥噸毛利在下半年有所下降；2012年需求整體可能仍偏弱，但落后產(chǎn)能淘汰進(jìn)度可能會(huì)加快，供求關(guān)系將有所改善，正常情況下，下半年的需求量大于上半年，因此盈利存在回升的可能。未來(lái)新增產(chǎn)能主要看萬(wàn)噸線(xiàn)的審批和建設(shè)進(jìn)度。目前公司沒(méi)有在建水泥熟料生產(chǎn)線(xiàn)，公司前期公告計(jì)劃建2條10000t/d 水泥熟料生產(chǎn)線(xiàn)，因此未來(lái)新增產(chǎn)能主要是這兩條生產(chǎn)線(xiàn)，但由于審批進(jìn)度存在不確定性，短期來(lái)看，公司新增產(chǎn)能有限。即使今年能獲批，考慮生產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)周期，預(yù)計(jì)到投產(chǎn)最快也要到2014年。

　　內(nèi)生性現(xiàn)金流足以支撐資本開(kāi)支，加上可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后，資金壓力不大。由于需求減弱，產(chǎn)品庫(kù)存增加明顯，公司存貨周轉(zhuǎn)率有所下降，因此即使加大應(yīng)收款的催收力度，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量?jī)H增加6.85%，為8.73億元；但由于公司資本開(kāi)支也僅為2.42億元，因此內(nèi)生產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支撐資本開(kāi)支。此外，2011年公司的可轉(zhuǎn)債成功轉(zhuǎn)股，使得公司資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降至34.47%，處于全行業(yè)的最低水平，資金壓力不大。即使考慮未來(lái)萬(wàn)噸線(xiàn)的建設(shè)，我們認(rèn)為先建一條的壓力不大。

　　投資評(píng)級(jí)“推薦”。預(yù)測(cè)公司2012-2014年EPS 為0.75、0.84、0.99元，目前股價(jià)對(duì)2012年12.57倍PE，考慮到公司在粵東的龍頭地位，給予“推薦”評(píng)級(jí)。