山水水泥第三季度單位毛利料堅挺
山水水泥在山東市場水泥庫存下降之時提高水泥價格每噸10-30元人民幣。我們預(yù)期山水的毛利可保持穩(wěn)定，第3季將維持在每噸85-100元人民幣水平。預(yù)期山水第3季實現(xiàn)銷量1,600萬噸，1-9月4,200萬噸，相當于全年目標5,500萬噸的75%。負債水平改善帶來更大的擴張空間。我們維持目標價至6.8港元，相當于5.4倍12年預(yù)計市盈率。維持“買入”。
單位毛利或上升。我們預(yù)期山水第3季毛利可保持穩(wěn)定，第3季將維持在每噸85-100元人民幣水平，平均為92元人民幣，因遼寧水泥價格每噸上升30元人民幣看來抵銷了期內(nèi)山東市場降價的影響。9月水泥價格回升至每噸100元人民幣(7月為85元)，反映水泥消費持續(xù)強勁。
銷量增勢持續(xù)。我們預(yù)期山水第3季實現(xiàn)銷量1,600萬噸，1-9月4,200萬噸，相當于全年目標5,500萬噸的75%。我們預(yù)期來自房地產(chǎn)發(fā)展的水泥銷量會輕微增加，可彌補基建投資減少造成的缺口，而山東作為“建材下鄉(xiāng)”計劃的首批試點城市將受惠于預(yù)期更平滑的政策執(zhí)行。
資產(chǎn)負債表更強。上半年在盈利強勁增長帶動下凈債比率有改善，公司預(yù)期年底將進一步降至50%以下。負債水平改善帶來更大的擴張空間，而我們認為山水與亞洲水泥的合作計劃告吹應(yīng)不會對山水產(chǎn)生重大影響。
修訂盈測。我們基于較低的單位售價假設(shè)調(diào)低對山水2011年盈測少于4%和2012年盈測9%。修訂盈測后，我們預(yù)測2010-13年每股盈利年均增長50%。
估值和評級。山東是其中一個表現(xiàn)勝預(yù)期的市場，從山水最近調(diào)高水泥價格每噸10-30元人民幣可略知一二。我們認為山水現(xiàn)估值4.0倍12年預(yù)計市盈率反映市場過慮其于山東和遼寧市場的盈利前景，因其資產(chǎn)負債表改善應(yīng)有助渡過現(xiàn)時的經(jīng)濟危機。維持“買入”，目標價6.8港元，相當于5.4倍12年預(yù)計市盈率。
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