“去產(chǎn)能”時代 水泥龍頭并購中實現(xiàn)成長
資本品:需求尚未見頂,但增速放緩,資本品進入去產(chǎn)能時期。我們比較發(fā)展路徑與我國相似的鄰國日本、韓國和臺灣,發(fā)現(xiàn)固定資本形成總額/GDP這一數(shù)值,在人均GDP達到12000~15000美元,或城鎮(zhèn)化率超過70%的水平時見頂。2011年我國人均GDP為8386美元,城鎮(zhèn)化率為51.3%,資本品原材料行業(yè)需求預(yù)計在2015~2020年左右見頂,未來年均增速在3%~4%。
水泥:“去產(chǎn)能”時期仍有諸多投資機會:雖然需求放緩,水泥行業(yè)成長的黃金時期已過,但水泥行業(yè)產(chǎn)能退出壁壘較低,還受到運輸半徑的限制,具備其他原材料行業(yè)所缺乏的不可貿(mào)易性,易形成區(qū)域協(xié)同,通過國際的經(jīng)驗,我們認為去產(chǎn)能時代水泥行業(yè)看點在于:在需求仍有增長的情況下,去產(chǎn)能可能引起供需改善,甚至供應(yīng)不足:美國水泥在1970~1973年需求放緩到需求見頂時期,由于新增產(chǎn)能逐漸由正轉(zhuǎn)負,而需求仍在增長,反而是水泥行業(yè)自戰(zhàn)后重建的黃金發(fā)展期以來,盈利最好的時期。
去產(chǎn)能時期區(qū)域整合提速,龍頭企業(yè)區(qū)域控制力增強,具有抗周期性:歐洲每個國家可以看成一個“區(qū)域”。法國水泥從1965~1970去產(chǎn)能中期至需求見頂?shù)奈迥觊g,大量小企業(yè)的退出為行業(yè)前兩位龍頭創(chuàng)造了整合的空間:Lafarge的市場占有率從30%提升到40%;CimentFrancais從15%提升至30%。近十年來看,西歐(包括法國)水泥需求沒有增長,但由于高集中度,基本上維持了盈利的穩(wěn)定。
龍頭企業(yè)通過跨區(qū)域整合維持長期成長:Lafarge自1980年代走上跨區(qū)域整合之路,從1980到2011年,收入增長了11倍,市值最高增長了140倍;從資本市場表現(xiàn)看,跨區(qū)域整合的初期和中期是市值、估值增長最快的時期:Lafarge1980~1990年市值增長了14.7倍;P/E從1970年代的6.6x提升到了1980年代的12x,1990年代的16x。
我國水泥行業(yè)跨區(qū)域整合將與區(qū)域內(nèi)整合同時發(fā)生:根據(jù)國際經(jīng)驗,需求放緩期是區(qū)域內(nèi)整合的最佳時期,目前我國水泥區(qū)域集中度仍不算高(CR6=60%),區(qū)域龍頭將通過區(qū)域內(nèi)整合進一步提升控制力。同時,由于我國幅員遼闊和地區(qū)發(fā)展的不平衡,與國際巨頭先完成區(qū)域整合再進行跨區(qū)域國際化整合的路徑不同,我國水泥行業(yè)跨區(qū)域整合將與區(qū)域整合同時進行。四川、重慶、云南、貴州、山西、內(nèi)蒙、遼寧等地市場集中地較低,供應(yīng)過剩可能導(dǎo)致行業(yè)的虧損,具備被整合的空間;與此同時,其他高集中度區(qū)域的龍頭具有較強的規(guī)模優(yōu)勢和盈利能力,具備在這些區(qū)域整合的能力。
鋼鐵兼并之路更漫長,盈利更艱難:與水泥行業(yè)需求放緩后,幾乎立即伴隨著去產(chǎn)能、收購兼并浪潮不同,鋼鐵是各個國家工業(yè)進程中的支柱產(chǎn)業(yè),承載著就業(yè)、地方經(jīng)濟等重要責(zé)任。在盈利惡劣的去產(chǎn)能階段,鋼鐵企業(yè)由于受到政府的保護,收購重組之路更為漫長和艱難。美國鋼鐵行業(yè)在1973年需求見頂之后的20多年,行業(yè)集中度持續(xù)下降。此外由于鋼鐵貿(mào)易商品的屬性和國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢,使得鋼鐵行業(yè)極易受到外來低成本競爭者的入侵,盈利變得更加艱難。
投資建議
我們看好中國建材、海螺水泥等全國性水泥龍頭通過收購兼并實現(xiàn)中長期價值:要想通過收購成長為行業(yè)的巨頭,必須具備盈利穩(wěn)定的“根據(jù)地”,目前我國華東、華南、東北地區(qū)已具備“根據(jù)地”雛形,利好深耕這些區(qū)域的中國建材、海螺水泥。此外,由于目前我國水泥行業(yè)產(chǎn)能過剩問題嚴峻,多數(shù)參與跨區(qū)域整合的區(qū)域龍頭尚缺乏對所在區(qū)域的控制力,“根據(jù)地”尚不穩(wěn)固,中國建材和海螺水泥身為多個區(qū)域的龍頭,全國布局有利于抵擋單一區(qū)域需求波動帶來的風(fēng)險,能更好地把握后增長時期的整合機會。
短期來看,由于水泥行業(yè)逐漸進入淡季,短期催化劑不足,但地產(chǎn)對資本品行業(yè)的拖累逐步消除,經(jīng)濟環(huán)比向好,基建投資繼續(xù)加速(2013年增速上升至16.2%),2013年上半年基建需求高峰+供給改善+價格協(xié)同有利于明年上半年水泥企業(yè)盈利和股價的回升。
編輯:方運田
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