中材國(guó)際：11 年訂單有望雙超預(yù)期

　　具有全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的中國(guó)建材企業(yè)。站在建材業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的角度，我們認(rèn)為公司和棕櫚園林具高度類似，從設(shè)計(jì)到施工，到原材料供應(yīng)，內(nèi)置整合了一條產(chǎn)業(yè)鏈，在水泥建設(shè)市場(chǎng)積累了國(guó)內(nèi)最豐富的經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，與國(guó)際巨頭FL Smith相比，水泥生產(chǎn)線已經(jīng)是成熟技術(shù)，公司擁有完備的配套能力，報(bào)價(jià)較FL Smith具有優(yōu)勢(shì)，“物美價(jià)廉”使得公司在海外市場(chǎng)如期勇拔頭籌。

　　短期以內(nèi)生式增長(zhǎng)為主，空間仍然巨大，長(zhǎng)期有可能成為海內(nèi)外一攬子專業(yè)工程建設(shè)方案提供商。市場(chǎng)通常不是我們判斷一個(gè)建筑企業(yè)的首要考慮因素，但是公司10年在中國(guó)以外海外市場(chǎng)的份額已經(jīng)達(dá)到36%，從而成為一個(gè)不得不考慮的因素。相比普通建筑企業(yè)，我們認(rèn)為公司相對(duì)而言更難擺脫對(duì)單一市場(chǎng)的依賴，建筑企業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)靈活性互斥的定律對(duì)公司同樣適用。此外，裝備制造市場(chǎng)透明度相當(dāng)高，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升空間有限，完善產(chǎn)業(yè)鏈的內(nèi)生式增長(zhǎng)將會(huì)是短期內(nèi)的主要方向。

　　但內(nèi)生式增長(zhǎng)空間仍然巨大。10年公司裝備自給率34%，裝備自給率提升5個(gè)百分點(diǎn)，有望使毛利率提升1個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)備件業(yè)務(wù)將會(huì)逐漸啟動(dòng)，一條5000t/d的水泥生產(chǎn)線一年備件維護(hù)費(fèi)用在2000-3000萬(wàn)，備件市場(chǎng)毛利率超過(guò)20%。

　　長(zhǎng)期看，我們對(duì)公司增長(zhǎng)前景的判斷并不那么悲觀，我們認(rèn)為公司有可能成為一個(gè)海內(nèi)外一攬子專業(yè)工程建設(shè)方案提供商。事實(shí)上，中國(guó)工程企業(yè)出海通常是“拿單不難，利潤(rùn)難”，甚至?xí)r有巨虧，中國(guó)工程企業(yè)出海的瓶頸是人才而不是技術(shù)和成本，公司通過(guò)海外項(xiàng)目鍛煉出來(lái)的團(tuán)隊(duì)是一個(gè)巨大的無(wú)形資產(chǎn)，建筑行業(yè)的價(jià)值來(lái)自于組合，公司“海外經(jīng)驗(yàn)”+“中國(guó)成本”組合的金礦還未被開(kāi)啟，未來(lái)有可能成為一個(gè)一攬子專業(yè)工程建設(shè)方案提供商。海外光伏電站建設(shè)業(yè)務(wù)將是這個(gè)“金礦”的第一鏟。

　　11年海外及國(guó)內(nèi)訂單有望雙超預(yù)期。在年度策略報(bào)告中我們提出新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)復(fù)蘇，資產(chǎn)價(jià)格帶動(dòng)新開(kāi)工的邏輯依然成立，初步預(yù)計(jì)印度、巴西、俄羅斯11年水泥建設(shè)市場(chǎng)空間在5000萬(wàn)噸左右，海外開(kāi)工前期手續(xù)耗時(shí)較短，11年海外和國(guó)內(nèi)訂單有望雙超預(yù)期。

　　首次關(guān)注，給予推薦評(píng)級(jí)。我們預(yù)期11年公司裝備自給率提升至40%左右，未來(lái)有望持續(xù)提升，公司未來(lái)三年內(nèi)生式復(fù)合增速將維持在30%左右。外延擴(kuò)張和海外轉(zhuǎn)型時(shí)刻有可能給我們帶來(lái)驚喜，預(yù)計(jì)11、12年EPS分別為2.35、3.17元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)11年動(dòng)態(tài)PE 18 X，給予推薦評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新興市場(chǎng)發(fā)生宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)。