商品混凝土龍頭，西部建設(shè)：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間廣闊，護(hù)城河持續(xù)拓寬

公司概況：全國(guó)第二大商品混凝土企業(yè)，業(yè)務(wù)布局涵蓋26個(gè)省份

全國(guó)第二大商混企業(yè)，深耕混凝土行業(yè)二十余年

公司成立于2001年，經(jīng)重組后成為全國(guó)第二大混凝土企業(yè)。

2001年 11 月，新疆西部建設(shè)股份有限公司成立，新疆建工集團(tuán)的持股比例達(dá)到 70.4%，為公司控股股東。

2009年 11 月，公司在深交所掛牌上市（股票代碼：002302.SZ，股票簡(jiǎn)稱：西部建設(shè)）。

2012年 3 月，中國(guó)建筑股份有限公司收購(gòu)新疆建工持有的西部建設(shè) 85%的股份，使得西部建設(shè)的實(shí)控人變更為中國(guó)建筑集團(tuán)有限公司。

2012年 4 月，中國(guó)建筑正式啟動(dòng)中建系統(tǒng)商砼業(yè)務(wù)重組整合工作，西部建設(shè)通過非公開發(fā)行股份的方式購(gòu)買中國(guó)建筑、中建三局、中建一局等八家企業(yè)持有的混凝土公司股權(quán)。

收購(gòu)?fù)瓿珊螅久Q變更為中建西部建設(shè)股份有限公司，混凝土業(yè)務(wù)產(chǎn)量從 2012 年的 650.9 萬(wàn)方快速增加至2013年的 2,719.7萬(wàn)方，一躍成為國(guó)內(nèi)第二大混凝土企業(yè)，僅次于中國(guó)建材。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，中國(guó)建筑持股比例達(dá)到 56.6%；商品混凝土業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó) 26 個(gè)省份。截至 2022 年二季度末，中國(guó)建筑股份有限公司通過中建新疆建工、中建三局、中建五局等直接、間接持股比例達(dá)到 56.6%，為公司第一大股東。

西部建設(shè)商品混凝土業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó) 26 個(gè)省份，業(yè)務(wù)布局全面；公司在 2021 年底設(shè)立了全資子公司砼聯(lián)數(shù)字科技有限公司，以此為平臺(tái)對(duì)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)資源進(jìn)行全面整合，助力公司進(jìn)一步降本增效。

公司營(yíng)收快速增長(zhǎng)，歸母凈利增速漸穩(wěn)。

2013 年，中建西部建設(shè)股份有限公司掛牌成立后，公司營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)，從 2013 年的 86.1 億元上漲至 2021 年的 269.3 億元，年均復(fù)合增速達(dá)到 15.3%；

公司歸母凈利同比變動(dòng)幅度則較大，2017 年，環(huán)保限產(chǎn)政策的嚴(yán)格執(zhí)行使得多地的攪拌站停限產(chǎn)，同時(shí)水泥等原材料價(jià)格持續(xù)上漲，公司的調(diào)價(jià)機(jī)制相對(duì)滯后于原料價(jià)格的變動(dòng)，導(dǎo)致 2017 年公司歸母凈利同比降幅較大；

2018 年，環(huán)保督察政策逐漸細(xì)化，不再采取“一刀切”式停產(chǎn)，且公司強(qiáng)化了自身的價(jià)格機(jī)制管理能力，疊加 2017 年利潤(rùn)的低基數(shù)效應(yīng)，公司 2018 年歸母凈利同比大幅增長(zhǎng)。2020 年以來(lái)，公司歸母凈利增速趨于平穩(wěn)。

公司主要從事商品混凝土業(yè)務(wù)，商混營(yíng)收占比超過 97%。

商品混凝土業(yè)務(wù)是公司最主要的營(yíng)收來(lái)源，占總營(yíng)收的比重常年維持在 97%以上。公司與中國(guó)建筑旗下的商品混凝土企業(yè)完成重組后，商混產(chǎn)銷量從 2012 年的 650.9 萬(wàn)方快速增加至 2013 年的 2,719.7 萬(wàn)方。

2013 年以來(lái)，公司商品混凝土產(chǎn)銷量維持較快增長(zhǎng)，2013-2021 年年均復(fù)合增速為 10.6%。根據(jù)中國(guó)混凝土網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2021 年，西部建設(shè)商品混凝土產(chǎn)能已達(dá)到 10,087 萬(wàn)方，產(chǎn)量為 6,105 萬(wàn)方，在全國(guó)混凝土企業(yè)中排名第二。

公司產(chǎn)能布局覆蓋全國(guó) 26 個(gè)省以及印尼、馬來(lái)西亞等地，產(chǎn)能布局較為全面。

與中國(guó)建筑旗下的混凝土企業(yè)進(jìn)行重組之后，西部建設(shè)的產(chǎn)能布局開始向新疆以外的省市拓展。

截至2022年 3 月，公司產(chǎn)能已經(jīng)覆蓋全國(guó) 26 個(gè)省份，并已形成了烏魯木齊、成都、武漢、貴陽(yáng)、長(zhǎng)沙、西安六大成熟區(qū)域。

2022年上半年，公司六大成熟區(qū)域合計(jì)貢獻(xiàn)了 62.0 億元營(yíng)業(yè)收入，占當(dāng)期營(yíng)收總額的比例為 52.4%。同時(shí)，公司還培育了江蘇、廣東等發(fā)展?jié)摿^大的新區(qū)域。并且，公司在粵港澳大灣區(qū)、京津冀地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)和成渝雙城經(jīng)濟(jì)圈等國(guó)家戰(zhàn)略區(qū)域的業(yè)務(wù)量逐漸提高，占比持續(xù)增加?！笆奈濉捌陂g，國(guó)家戰(zhàn)略區(qū)域的基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，有望助力公司進(jìn)一步擴(kuò)大營(yíng)收規(guī)模。

公司加速推進(jìn)“一體兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展。

西部建設(shè)堅(jiān)持“一體兩翼”的總體戰(zhàn)略布局，“一體”是指將預(yù)拌混凝土業(yè)務(wù)作為主業(yè)主體，緊跟國(guó)家重大戰(zhàn)略和“兩新一重”戰(zhàn)略，深度挖掘混凝土業(yè)務(wù)價(jià)值、拓展業(yè)務(wù)空間；“兩翼”是指產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和“互聯(lián)網(wǎng)+”協(xié)同。

在發(fā)展混凝土主業(yè)的基礎(chǔ)上，公司將加強(qiáng)外加劑、砂石骨料、水泥和資源綜合利用等業(yè)務(wù)的開拓，并加大電商平臺(tái)和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的建設(shè)力度。

2022年上半年，公司已成立四個(gè)項(xiàng)目組跟蹤推進(jìn) 20余個(gè)骨料項(xiàng)目，外加劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)省級(jí)區(qū)域全覆蓋；公司在 2021年底組建了砼聯(lián)數(shù)字科技有限公司對(duì)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)資源進(jìn)行整合，開發(fā)了砼智匯、砼聯(lián)智選、找砂石、砼車匯和砼聯(lián)數(shù)科五大系列產(chǎn)品，有效幫助公司提高生產(chǎn)效率、降低成本。

行業(yè)情況：預(yù)拌混凝土市場(chǎng)規(guī)模超萬(wàn)億，建筑背景商混企業(yè)更具優(yōu)勢(shì)

預(yù)拌混凝土市場(chǎng)規(guī)模超萬(wàn)億，行業(yè)集中度較低

混凝土是一種基礎(chǔ)建筑材料，廣泛應(yīng)用于各種建筑施工工程中。

預(yù)拌混凝土是指由水泥、砂石骨料、水以及根據(jù)需要摻入的外加劑、礦物摻合料等成分按照一定的比例，在攪拌站經(jīng)計(jì)量、拌制后出售，并采用運(yùn)輸車在規(guī)定時(shí)間內(nèi)（通常在 2 小時(shí)以內(nèi)）運(yùn)送至使用地點(diǎn)的混凝土拌合物。預(yù)拌混凝土是與在施工地點(diǎn)進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)攪拌的混凝土相對(duì)而言的。

與現(xiàn)場(chǎng)攪拌混凝土相比，預(yù)拌混凝土具有能夠減少施工現(xiàn)場(chǎng)的噪音和粉塵污染、有效節(jié)約資源，也能夠準(zhǔn)確計(jì)量各種原料的投放量，在技術(shù)上顯著提高混凝土質(zhì)量的穩(wěn)定性和可靠性，并且有能力、有條件生產(chǎn)高強(qiáng)度混凝土或具有特殊性能的混凝土。

預(yù)拌混凝土的上游行業(yè)主要包括水泥、砂石料和外加劑等原材料，下游則與各種建筑物和構(gòu)筑物施工密切相關(guān)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城市房地產(chǎn)開發(fā)和重點(diǎn)工程建設(shè)中都需要使用大量的預(yù)拌混凝土。

預(yù)拌混凝土行業(yè)具有區(qū)域性、季節(jié)性和周期性特征。

由于預(yù)拌混凝土在攪拌完成后必須在規(guī)定時(shí)間內(nèi)（通常是 2 小時(shí)）運(yùn)送至施工現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行澆筑，因此預(yù)拌混凝土的銷售半徑明顯較短，通常在 50 公里以內(nèi)，導(dǎo)致預(yù)拌混凝土行業(yè)具有顯著的區(qū)域性特征；此外，由于預(yù)拌混凝土的生產(chǎn)需要與下游建筑施工保持同步，而建筑施工具有明顯的季節(jié)性特征，因此混凝土也具有一定的季節(jié)性特征。

在北方地區(qū)，二、三季度是混凝土銷售的高峰期，一、四季度由于氣候相對(duì)惡劣、下游施工放緩，混凝土的銷售也相應(yīng)放緩。并且，混凝土的需求量也與固定資產(chǎn)投資規(guī)模有關(guān)，長(zhǎng)期來(lái)看，固定資產(chǎn)投資規(guī)模受宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響顯著，因此混凝土行業(yè)也具有周期性特征。

我們通過水泥銷量數(shù)據(jù)對(duì)預(yù)拌混凝土行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行推算，得出其市場(chǎng)規(guī)模超過 20,000 億元。水泥主要用于生產(chǎn)混凝土和混凝土制品，并應(yīng)用在下游基建、地產(chǎn)和農(nóng)村市場(chǎng)的各類建筑物、構(gòu)筑物的施工建設(shè)中。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年我國(guó)水泥產(chǎn)量為 23.63 億噸，由于農(nóng)村市場(chǎng)多使用現(xiàn)拌混凝土，因此假設(shè)有 60%的水泥用于生產(chǎn)預(yù)拌混凝土，且每生產(chǎn)一方混凝土需要使用約 300kg 水泥，則對(duì)應(yīng)的 2021 年混凝土生產(chǎn)量為 47.26 億方。

假設(shè)混凝土單價(jià)為 430 元/方（西部建設(shè) 2021 年單方商混均價(jià)），則 2021 年預(yù)拌混凝土行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模超過 20,000 億元。

商品混凝土行業(yè)集中度較低，前十大企業(yè)市占率合計(jì)不足 10%。

我國(guó)商品混凝土企業(yè)數(shù)量眾多，既包括中國(guó)建材、西部建設(shè)、上海建工等大型企業(yè)，也包括小型私人攪拌站等。截至 2021 年底，全國(guó)前十大商品混凝土企業(yè)的市占率合計(jì)為 9.3%，其中西部建設(shè)排名第二，市占率為 2.0%。

雖然當(dāng)前西部建設(shè)的市占率水平相對(duì)較低，但自 2012 年以來(lái)，其市占率總體呈現(xiàn)逐年提升的態(tài)勢(shì)，尤其是 2014 和 2015 年，在商品混凝土行業(yè) CR10 市占率連續(xù)兩年下滑的時(shí)候，西部建設(shè)的市占率依然保持了穩(wěn)步提升。

產(chǎn)業(yè)鏈上下游紛紛切入混凝土賽道，建筑背景商混企業(yè)更具優(yōu)勢(shì)

上游水泥企業(yè)和下游建筑企業(yè)紛紛切入商混賽道。商品混凝土行業(yè)的參與者除了專門的商混企業(yè)以外，位于上游水泥行業(yè)的天山股份、華新水泥、華潤(rùn)水泥等企業(yè)自 2012 年起紛紛切入商品混凝土領(lǐng)域，具有建筑項(xiàng)目渠道支撐的下游建筑企業(yè)（如上海建工）也開始進(jìn)入商品混凝土領(lǐng)域。

大型企業(yè)的參與使得商品混凝土行業(yè)的集中度有所提高。

根據(jù)中國(guó)混凝土網(wǎng)數(shù)據(jù)，商品混凝土行業(yè)集中度從 2012 年的 6.5%提升至 2021 年的 9.3%。水泥背景商砼企業(yè)生產(chǎn)的混凝土具有一定的成本優(yōu)勢(shì)。由于水泥是生產(chǎn)混凝土的主要原材料，因此水泥企業(yè)切入混凝土賽道具有一定的成本優(yōu)勢(shì)。

以華新水泥為例，2015-2021 年，華新水泥生產(chǎn)混凝土的單位原料成本在 156.4~304.2 元/方之間，單位水泥銷售價(jià)格在 230.5~340.0 元/方，與西部建設(shè)的商混單位成本及散裝水泥采購(gòu)價(jià)格相比具有明顯優(yōu)勢(shì)。

我們認(rèn)為下游建筑企業(yè)切入商品混凝土賽道更具優(yōu)勢(shì)。

雖然水泥企業(yè)生產(chǎn)混凝土具有一定的成本優(yōu)勢(shì)，但商品混凝土的產(chǎn)品特點(diǎn)決定了商混企業(yè)需要采用“以銷定產(chǎn)、即產(chǎn)即銷”的經(jīng)營(yíng)模式。因此，下游工程渠道資源能夠?yàn)樯唐坊炷龄N量提供更有力保證。

從產(chǎn)銷數(shù)據(jù)來(lái)看，2014-2021 年，中國(guó)建材、華潤(rùn)水泥、金隅冀東、華新水泥等水泥企業(yè)的商品混凝土銷量波動(dòng)幅度較大，而上海建工、西部建設(shè)等建筑背景企業(yè)的商品混凝土產(chǎn)銷量則保持相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

公司壁壘：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間廣闊，盈利能力日益提升

公司利潤(rùn)率處于較低水平，業(yè)績(jī)彈性顯著

西部建設(shè)雖為商品混凝土行業(yè)第二大企業(yè)，但其盈利能力與同業(yè)企業(yè)相比較低。

這主要是因?yàn)槠渌饕炷疗髽I(yè)（如海南瑞澤、ST 三圣、四方新材和云南建投混凝土等）的商品混凝土業(yè)務(wù)均集中于某一區(qū)域，且往往通過自供水泥、砂石等原材料降低生產(chǎn)成本，在當(dāng)?shù)馗?jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)、市占率較高、協(xié)同效應(yīng)顯著，因此混凝土業(yè)務(wù)毛利率水平相對(duì)較高。

西部建設(shè)商品混凝土業(yè)務(wù)覆蓋面更廣，除成熟區(qū)域混凝土業(yè)務(wù)的毛利率較高，其他新區(qū)域的毛利率目前尚處于相對(duì)較低水平，導(dǎo)致公司綜合毛利率受到一定程度的拖累。

公司歸母凈利率處于歷史較低水平，增長(zhǎng)空間充足。

2021 年，西部建設(shè)歸母凈利率為 3.14%，同減 0.21pct。觀察 2006-2021 年公司歸母凈利率變動(dòng)趨勢(shì)可知，公司歸母凈利率目前處于較低水平。但歸母凈利率處于較低水平也表明公司歸母凈利潤(rùn)具有較大的反彈空間。以 2021 年公司營(yíng)收為基準(zhǔn)，若歸母凈利率增加 1 個(gè)百分點(diǎn)，歸母凈利的規(guī)模即擴(kuò)大 31.96%。

背靠中國(guó)建筑，訂單儲(chǔ)備量充足

西部建設(shè)具有建筑央企背景，公司成長(zhǎng)有支撐。西部建設(shè)完成對(duì)中國(guó)建筑旗下混凝土企業(yè)的整合后，公司實(shí)際控制人變更為中國(guó)建筑集團(tuán)有限公司。中國(guó)建筑是建筑行業(yè)龍頭企業(yè)，具有豐富的工程業(yè)務(wù)資源。

西部建設(shè)作為中國(guó)建筑旗下唯一的商品混凝土業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，股東資源的支持有望助力公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2022年 5 月 12 日，中建集團(tuán)出具《關(guān)于不減持西部建設(shè)股份的承諾函》，承諾自該函出具之日至西部建設(shè)非公開發(fā)行完成后六個(gè)月，公司不減持西部建設(shè)股份，亦不存在減持計(jì)劃。

西部建設(shè)為中國(guó)建筑提供的混凝土占中國(guó)建筑混凝土采購(gòu)總量的比重較低，提升空間廣闊。

我們通過水泥的產(chǎn)銷量對(duì)預(yù)拌混凝土行業(yè)的產(chǎn)值進(jìn)行測(cè)算，得出預(yù)拌混凝土的行業(yè)產(chǎn)值占建筑行業(yè)總產(chǎn)值的比重約為 9.90%。

2021 年中國(guó)建筑的建筑施工業(yè)務(wù)（包括房屋建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）占比為 82.33%，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比為 95.28%，則中國(guó)建筑國(guó)內(nèi)建筑施工業(yè)務(wù)的占比約為 78.44%，對(duì)應(yīng)建筑施工收入約為 1.48 萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)混凝土需求產(chǎn)值約為 1,468.8 億元。

2021 年西部建設(shè)對(duì)中國(guó)建筑的內(nèi)部銷售額為 140.28 億元，僅占中國(guó)建筑混凝土需求產(chǎn)值的 9.55%。并且，2011 年至今，中國(guó)建筑新簽合同額占建筑業(yè)新簽合同額的比重持續(xù)提升，對(duì)混凝土的需求也在持續(xù)增加，西部建設(shè)為中建集團(tuán)供應(yīng)的混凝土仍有較大增長(zhǎng)空間。

西部建設(shè)新簽合同額及商品混凝土簽約方量持續(xù)增長(zhǎng)，公司訂單儲(chǔ)備充足。

2016-2021年，西部建設(shè)商品混凝土簽約方量與銷售方量之間的差距總體呈現(xiàn)逐年增加態(tài)勢(shì)，新簽合同額與銷售額之間的差距也呈現(xiàn)類似趨勢(shì)。公司總體訂單儲(chǔ)備充足，對(duì)銷量增長(zhǎng)形成有力支撐。

高附加值產(chǎn)品占比提升有望進(jìn)一步擴(kuò)大公司營(yíng)收規(guī)模

公司商品混凝土細(xì)分種類豐富。公司生產(chǎn)的商品混凝土主要有三類：低標(biāo)號(hào)混凝土、中標(biāo)號(hào)混凝土和高標(biāo)號(hào)混凝土。標(biāo)號(hào)由低到高代表混凝土抗壓強(qiáng)度逐漸增加，價(jià)格也逐漸提升，公司會(huì)根據(jù)市場(chǎng)要求適時(shí)提供不同種類的商品混凝土。

2021 年單價(jià)較高的高標(biāo)號(hào)混凝土銷量占比提升，利于公司營(yíng)收規(guī)模的擴(kuò)大。

公司不同標(biāo)號(hào)混凝土的營(yíng)收占比不同，其中中標(biāo)號(hào)混凝土貢獻(xiàn)營(yíng)收的比重最大。

2011-2021 年，公司中標(biāo)號(hào)混凝土營(yíng)收占比 從 69.82%提升至 81.77%；低標(biāo)號(hào)混凝土營(yíng)收占比總體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，從 2021 年的 23.81%下滑 13.90pct 至 2021 年的 9.91%；高標(biāo)號(hào)混凝土營(yíng)收占比波動(dòng)較大。2017-2020 年，公司高標(biāo)號(hào)混凝土營(yíng)收占比維 持在 2.80%左右的較低水平。

2021 年，高標(biāo)號(hào)混凝土營(yíng)收占比快速提升至 8.23%，同增 5.47pct。由于高標(biāo)號(hào)混凝土的單價(jià)更高，若公司高標(biāo)號(hào)混凝土銷量占比持續(xù)提升，則能夠進(jìn)一步擴(kuò)大公司的營(yíng)收規(guī)模。

公司研發(fā)投入規(guī)模及占比在行業(yè)內(nèi)處于較高水平

與同類型企業(yè)相比，西部建設(shè)的研發(fā)投入規(guī)模更大、占比更高。2018-2021 年，西部建設(shè)研發(fā)投入規(guī)模呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢(shì)；2022 年上半年，公司研發(fā)費(fèi)用為 3.02 億元，相比上年同期提升了 4.57%。2018 年以來(lái)，公司的研發(fā)費(fèi)用率也呈總體上升趨勢(shì)。2022 年上半年公司研發(fā)費(fèi)用率為 2.55%，同增 0.22pct。

目前，公司主要研發(fā)項(xiàng)目包括超高泵送混凝土技術(shù)、超高性能混凝土技術(shù)（UHPC）、防輻射混凝土技術(shù)、混凝土抗裂技術(shù)、混凝土耐久技術(shù)和固廢再利用技術(shù)等，有望進(jìn)一步提高公司混凝土產(chǎn)品的各項(xiàng)性能，有效滿足客戶多樣化、個(gè)性化的產(chǎn)品與服務(wù)需求。

新區(qū)域營(yíng)收持續(xù)提升，規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)區(qū)域毛利率增加

西部建設(shè)業(yè)務(wù)成熟區(qū)域毛利率較新區(qū)域高出約 4 個(gè)百分點(diǎn)。完成對(duì)中建集團(tuán)旗下混凝土企業(yè)的收購(gòu)重組后，西部建設(shè)業(yè)務(wù)范圍持續(xù)擴(kuò)大。

目前公司商品混凝土業(yè)務(wù)已覆蓋全國(guó) 26 個(gè)省份，其中，烏魯木齊、成都、武漢、貴陽(yáng)、長(zhǎng)沙和西安為成熟區(qū)域，商品砼營(yíng)收規(guī)模較大、毛利率較高；除成熟區(qū)域以外，西部建設(shè)還持續(xù)提升在京津冀、粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)三角等國(guó)家重大戰(zhàn)略發(fā)展區(qū)域的市場(chǎng)覆蓋率和服務(wù)保障能力。

目前，公司新開拓區(qū)域較成熟區(qū)域而言業(yè)務(wù)規(guī)模較小，難以發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，因此毛利率相對(duì)較低。平均來(lái)看，公司成熟區(qū)域的毛利率較新區(qū)域高出 4 個(gè)百分點(diǎn)左右。

新區(qū)域營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大有望產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，攤薄各項(xiàng)固定成本，提升毛利率。

2013 年以后，公司持續(xù)加大新區(qū)域的業(yè)務(wù)開拓力度。公司成熟區(qū)域商混營(yíng)收占比逐漸下降，新區(qū)域營(yíng)收占比快速提升。

2013-2022H1，公司成熟區(qū)域營(yíng)收占比從 85.86%下降至 52.38%，新區(qū)域營(yíng)收占比則從 14.14%快速提升至 47.62%。新區(qū)域營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大能夠產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，攤薄各項(xiàng)固定成本；在新區(qū)域的滲透率增加也能夠使西部建設(shè)在當(dāng)?shù)孬@得較強(qiáng)的定價(jià)話語(yǔ)權(quán)，使得區(qū)域毛利率持續(xù)提升。

以湖南地區(qū)為例，2013 年湖南地區(qū)營(yíng)收收入為 11.15 億元，毛利率為 9.44%。隨著營(yíng)收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，湖南地區(qū)逐漸成長(zhǎng)為公司的成熟區(qū)域之一，其毛利率也呈現(xiàn)總體提升態(tài)勢(shì)。2022 年上半年，湖南地區(qū)營(yíng)業(yè)收入為 10.83 億元，毛利率為 10.89%。

隨著公司持續(xù)哺育培養(yǎng)新區(qū)域，新區(qū)域的營(yíng)收規(guī)模和盈利能力有望持續(xù)提高。若新區(qū)域的盈利能力達(dá)到成熟區(qū)域水平，則公司總體毛利率有望獲得 3-4 個(gè)百分點(diǎn)的提升空間。

引入海螺水泥成為戰(zhàn)略投資者，公司有望在原料采購(gòu)、市場(chǎng)擴(kuò)張等領(lǐng)域獲得優(yōu)勢(shì)

公司引入海螺水泥成為戰(zhàn)略投資者。2021 年 12 月，西部建設(shè)發(fā)布公告，擬通過非公開發(fā)行股票融資引入戰(zhàn)略投資者海螺水泥。西部建設(shè)此次非公開發(fā)行股票的發(fā)行對(duì)象為中建集團(tuán)所控制的下屬企業(yè)中建西南院以及戰(zhàn)略投資者海螺水泥。

西部建設(shè)此次擬非公開發(fā)行 2.15 億股股票，其中中建西南院 擬認(rèn)購(gòu) 0.22 億股，海螺水泥擬以自有資金認(rèn)購(gòu) 1.93 億股，且二者認(rèn)購(gòu)的本次非公開發(fā)行股票自發(fā)行 結(jié)束之日起 36 個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

本次非公開發(fā)行完成后，中建集團(tuán)通過其控制的各下屬企業(yè)對(duì)公司合計(jì)持股比例為 54.89%，仍為西部建設(shè)實(shí)際控制人；海螺水泥對(duì)公司的持股比例為 13.06%，為公司第二大股東。公司此次非公開發(fā)行募集資金總額為 14.84 億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資 金及償還銀行貸款。

海螺水泥和西部建設(shè)為商品混凝土產(chǎn)業(yè)鏈的直接上下游關(guān)系，業(yè)務(wù)協(xié)同性較強(qiáng)，能夠?qū)崿F(xiàn)雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。海螺水泥成為西部建設(shè)的戰(zhàn)略投資者后，雙方將在原材料供銷、市場(chǎng)擴(kuò)張和物流運(yùn)輸?shù)榷鄠€(gè)方面展開合作。

原材料供銷：海螺水泥與西部建設(shè)將開展水泥和砂石骨料供銷合作

海螺水泥將在水泥采購(gòu)模式、銷售價(jià)格、貨款授信等方面給予公司優(yōu)惠。海螺水泥是中國(guó)最大的水泥生產(chǎn)企業(yè)之一。公司半年報(bào)顯示，截至 2022 年 6 月 30 日，海螺水泥擁有熟料產(chǎn)能 2.72 億噸，水泥產(chǎn)能 3.87 億噸。商品混凝土行業(yè)上下游價(jià)款結(jié)算方式不同，導(dǎo)致商品混凝土企業(yè)出現(xiàn)采購(gòu)端和銷售端現(xiàn)金流不匹配的情況，資金壓力較大。

為緩解資金壓力，多數(shù)商品混凝土企業(yè)選擇向信用政策更加靈活的經(jīng)銷商采購(gòu)水泥，但這也加大了企業(yè)的采購(gòu)成本。

雙方合作將使西部建設(shè)享受優(yōu)惠的采購(gòu)價(jià)格和靈活的支付結(jié)算方式，獲得成本優(yōu)勢(shì)并減輕資金壓力。

海螺水泥與西部建設(shè)簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》后，西部建設(shè)對(duì)海螺水泥的水泥采購(gòu)方式由經(jīng)銷商模式轉(zhuǎn)變?yōu)橹辈赡Ｊ剑酥虚g經(jīng)銷商的利潤(rùn)環(huán)節(jié)。并且，海螺水泥基于市場(chǎng)化原則給予西部建設(shè)一定的價(jià)格優(yōu)惠，并在貨款結(jié)算方面給予公司三個(gè)月的賬期。截至 2022 年 6 月末，雙方已在安徽、陜西、貴州等 10 個(gè)省市開展了水泥直接供銷合作。

水泥采購(gòu)價(jià)格下降將帶動(dòng)公司毛利率快速提升。對(duì)西部建設(shè)的水泥采購(gòu)價(jià)格進(jìn)行敏感性分析可知，在其他原材料成本不變的情況下，公司水泥單噸采購(gòu)價(jià)格下降 20 元/噸即可帶動(dòng)公司毛利率從 2021 年的 10.44%提升至 16.42%，同比增加 5.98pct；水泥單噸采購(gòu)價(jià)格降幅越大，公司毛利率提升越顯著。

砂石骨料也是生產(chǎn)商品混凝土的重要原材料之一，成本占比較高。

截至 2021 年末，西部建設(shè)對(duì)砂石的采購(gòu)量已超過 1.12 億噸，單位采購(gòu)價(jià)格也水漲船高，從 2013 年的 56.6 元/噸快速上漲至 90.4 元/噸，給公司帶來(lái)了較大的成本壓力。對(duì)砂石采購(gòu)單價(jià)進(jìn)行敏感性分析可知，在其他原材料價(jià)格保持不變的情況下，砂石價(jià)格下降也能夠帶動(dòng)公司毛利率快速增加。

“十四五”期間西部建設(shè)計(jì)劃將砂石骨料產(chǎn)能擴(kuò)張至 1,000 萬(wàn)噸，海螺水泥也將與公司開展砂石骨料供銷合作。西部建設(shè)計(jì)劃在公司重點(diǎn)發(fā)展的長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)、成渝雙城經(jīng)濟(jì)圈等國(guó)家戰(zhàn)略區(qū)域建設(shè)砂石骨料基地，并在“十四五”期間將骨料產(chǎn)能擴(kuò)張至 1000 萬(wàn)噸。目前，西部建設(shè)已成立四個(gè)項(xiàng)目組跟蹤推進(jìn)二十余個(gè)骨料項(xiàng)目，發(fā)展情況較好。

海螺水泥與西部建設(shè)也將在砂石骨料領(lǐng)域開展全面合作。

雙方計(jì)劃成立砂石骨料合資公司，海螺水泥將給予西部建設(shè)砂石骨料保供支持和價(jià)格優(yōu)惠，西部建設(shè)也將優(yōu)先采購(gòu)砂石骨料合資公司或海螺水泥提供的砂石骨料。2022 年 8 月起，雙方率先在廣西開展合作試點(diǎn)，以直采模式采購(gòu)海螺水泥的砂石骨料。未來(lái)雙方將結(jié)合各地資源稟賦，在運(yùn)輸成本和最終價(jià)格合理的前提下，積極促成砂石骨料的直接采購(gòu)。并且，雙方也將共同開發(fā)、獲取新的石灰石礦產(chǎn)資源，實(shí)現(xiàn)合資場(chǎng)站砂石骨料自供，進(jìn)一步增強(qiáng)盈利能力。

市場(chǎng)擴(kuò)張：海螺水泥深耕中部和東部地區(qū)，與西部建設(shè)形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)

海螺水泥深耕中部和東部地區(qū)多年，與西部建設(shè)形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。西部建設(shè)商品混凝土業(yè)務(wù)雖然覆蓋全國(guó) 26 個(gè)省份，但公司六大成熟區(qū)域集中在中西部地區(qū)，在長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)、京津冀等經(jīng)濟(jì)發(fā)展活躍的國(guó)家戰(zhàn)略區(qū)域布局較晚。而海螺水泥總部位于安徽蕪湖，深耕中部和東部地區(qū)多年，并在長(zhǎng)三角地區(qū)擁有豐富的礦產(chǎn)資源和市場(chǎng)資源。

海螺水泥與西部建設(shè)未來(lái)三年將在華東、華南、中部、西部等地區(qū)投資混凝土攪拌站。

目前已初步確定首批合作區(qū)域?yàn)殚L(zhǎng)三角、大灣區(qū)，雙方將圍繞上海、深圳、廣州等一線城市，借助海螺水泥在上述區(qū)域的原材料優(yōu)勢(shì)和西部建設(shè)的技術(shù)運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，通過重點(diǎn)城市快速提升區(qū)域產(chǎn)能產(chǎn)量，提高市占率和市場(chǎng)影響力，并逐步輻射區(qū)域內(nèi)蘇州、南京等其他經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市和中小城市。

雙方將采取“一站一議”的合作模式。

每一個(gè)新設(shè)的攪拌站均由海螺水泥和西部建設(shè)共同商議選址、投資規(guī)模、人員配備等各方安排，以充分發(fā)揮西部建設(shè)混凝土攪拌站的專業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和海螺水泥在當(dāng)?shù)氐馁Y源優(yōu)勢(shì)。

前期雙方將以收購(gòu)項(xiàng)目為主，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能產(chǎn)量的快速提升；后期將根據(jù)資源獲取情況，采取自建等合作方式。海螺水泥與西部建設(shè)的合作將形成雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高西部建設(shè)在新區(qū)域的市場(chǎng)占有率和盈利能力，進(jìn)而帶動(dòng)公司綜合毛利率提升。

物流運(yùn)輸：海螺水泥優(yōu)先為西部建設(shè)提供采購(gòu)運(yùn)輸服務(wù)，公司運(yùn)輸成本有望降低

海螺水泥依托安徽省豐富的石灰石礦產(chǎn)資源和長(zhǎng)江水路運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)，實(shí)施 T 型戰(zhàn)略。海螺水泥在長(zhǎng)江沿岸石灰石礦產(chǎn)資源豐富的區(qū)域興建熟料基地，在水泥市場(chǎng)空間較大的長(zhǎng)三角及周邊沿海地區(qū)建設(shè)粉磨站，并充分利用長(zhǎng)江黃金水道的運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)，有效解決了水泥運(yùn)輸成本較高的問題。

海螺水泥成為西部建設(shè)戰(zhàn)略投資者后，雙方將在水泥、砂石等領(lǐng)域簽訂物流運(yùn)輸相關(guān)的合作協(xié)議。海螺水泥將優(yōu)先為西部建設(shè)提供旗下海螺智慧物流供應(yīng)鏈平臺(tái)的采購(gòu)運(yùn)輸服務(wù)，并給予價(jià)格或賬期優(yōu)惠。同時(shí)，雙方將探索共享公路、鐵路等的物流資源，共同提升業(yè)務(wù)跨區(qū)域協(xié)同能力。與海螺水泥在物流運(yùn)輸方面的合作能夠?yàn)槲鞑拷ㄔO(shè)業(yè)務(wù)擴(kuò)展所需的原材料運(yùn)輸提供保障，并進(jìn)一步降低運(yùn)輸成本、擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)規(guī)模、提升公司盈利能力。

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)助力公司降本增效

2021 年 9 月 17 日，公司所屬砼聯(lián)數(shù)字科技有限公司（砼聯(lián)科技）正式成立。砼聯(lián)科技致力于打造面 向混凝土全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，助力推動(dòng)混凝土產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

目前，砼聯(lián)科技已圍繞混凝土智能制造、企業(yè)數(shù)字化管控、在線交易、物流交付、金融服務(wù)等核心環(huán)節(jié)開發(fā)了五大系列產(chǎn)品，包括砼智匯、砼聯(lián)智選、找砂石、砼車匯和砼聯(lián)數(shù)科，業(yè)務(wù)覆蓋 26 個(gè)省份，60 余個(gè)城市。

砼聯(lián)科技開發(fā)的五大系列產(chǎn)品能夠有效幫助混凝土產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)解決數(shù)據(jù)采集、物流、融資等痛點(diǎn)，助力產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)降本增效。

砼智匯能夠?yàn)榛炷列袠I(yè)提供智慧工廠和企業(yè)數(shù)字化管控解決方案，能夠幫助混凝土預(yù)拌廠解決底層信息難以采集、崗位附加值較低、企業(yè)數(shù)據(jù)信息不透明等痛點(diǎn)，幫助企業(yè)減員降本增效；砼聯(lián)智選是混凝土產(chǎn)業(yè)鏈信息與交易綜合服務(wù)平臺(tái)，匯集原材、商砼、物流、金融等資源，能夠?yàn)榛炷疗髽I(yè)提供在線交易服務(wù)；找砂石則依托“互聯(lián)網(wǎng)+砂石建材”為用戶提供交 易、物流、供應(yīng)鏈金融和數(shù)據(jù)服務(wù)等多種服務(wù)，打通混凝土生產(chǎn)的供應(yīng)端產(chǎn)業(yè)鏈，形成線上交易、線下交付、線上結(jié)算的全流程管理服務(wù)體系；砼車匯匯聚了大量?jī)?yōu)質(zhì)運(yùn)載車輛和司機(jī)，為產(chǎn)業(yè)鏈各用戶提供綜合數(shù)字化物流解決方案，提升產(chǎn)業(yè)鏈物流生產(chǎn)效率、降低物流成本；砼聯(lián)數(shù)科則專注于解決混凝土產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的融資痛點(diǎn)。

財(cái)務(wù)分析與估值

財(cái)務(wù)分析

與其他混凝土企業(yè)相比，公司財(cái)務(wù)狀況總體較好。2022 年上半年，西部建設(shè)的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利規(guī)模均明顯高于同行業(yè)其他企業(yè)，營(yíng)收和凈利增速表現(xiàn)也較好，在上半年疫情和房地產(chǎn)行業(yè)疲軟的雙重打擊下取得了較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，彰顯了公司較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)能力。

與同行業(yè)其他企業(yè)相比，公司 ROE 水平保持也相對(duì)穩(wěn)定。

公司盈利能力存在較大提升空間。

與同行業(yè)其他企業(yè)相比，西部建設(shè)的毛利率相對(duì)較低，從 2011 年 的 15.68%下降至 2021 年的 10.44%。2022 年上半年，公司毛利率為 10.72%，同增 0.86pct。

隨著公司的在新區(qū)域的業(yè)務(wù)發(fā)展逐漸成熟、產(chǎn)能利用率不斷提高，并且與海螺水泥的戰(zhàn)略合作有望為公司帶來(lái)一定的成本優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為公司毛利率的提升空間較大。

與同業(yè)企業(yè)相比，西部建設(shè)的凈利率水平較低但變動(dòng)趨勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定。

2011-2021 年，公司凈利率總體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，從 2011 年的 5.86%下滑至 2021 年的 3.64%。2022 年上半年，公司凈利率為 3.87%，同增 0.48pct，凈利表現(xiàn)明顯好于同行業(yè)其他企業(yè)。

隨著公司對(duì)期間費(fèi)用的控制能力逐漸增強(qiáng)，公司凈利存在較大的上升空間，歸母凈利率改善一個(gè)百分點(diǎn)即可帶動(dòng)公司歸母凈利潤(rùn)同比提升超過 30%。

與同行業(yè)企業(yè)相比，公司財(cái)務(wù)杠桿較高，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)。

由于西部建設(shè)正在持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張、完善產(chǎn)能布局，所需資金較多，因此公司的財(cái)務(wù)杠桿較高、權(quán)益乘數(shù)較大。但是，與同行業(yè)其他企業(yè)相比，公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平明顯較好，資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力高于同業(yè)企業(yè)。

盈利預(yù)測(cè)

假設(shè) 1：2022 年上半年，公司商品混凝土銷售方量為 2,631.02 萬(wàn)方，同比下滑 7.28%?？紤]到下半年基建實(shí)物工作量逐漸落地，公司商品混凝土銷售量應(yīng)有提高。

假設(shè)下半年公司商混銷量同比增加 10.00%，公司全年商混銷量同比增加 2.00%左右。隨著公司在京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)等地持續(xù)發(fā)力，假設(shè) 2023-2024 年公司商混銷量同比分別增加 10%和 15%。

假設(shè) 2：2022 年上半年，公司通過增強(qiáng)費(fèi)用控制能力、壓降期間費(fèi)用率，并提高商品混凝土售價(jià)以覆蓋成本上漲，使得上半年商品混凝土毛利率為 10.62%，相比去年同期提高了 0.81pct。考慮到下半年基建實(shí)物工作量落地有望帶動(dòng)水泥需求量增加、價(jià)格上漲，且混凝土價(jià)格往往滯后于水泥價(jià)格的變動(dòng)，因此假設(shè) 2022 年公司商混毛利率在 10.7%左右。

2023-2024 年，隨著定增事項(xiàng)落地，海螺水泥成為公司戰(zhàn)略投資者，公司有望獲得成本優(yōu)勢(shì)，假設(shè)毛利率進(jìn)一步提升至 11.6%、12.6%。

假設(shè) 3：公司通過建設(shè)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，發(fā)展智慧工廠、推動(dòng)生產(chǎn)管理數(shù)據(jù)集成，不斷降本增效。2022 年上半年，公司期間費(fèi)用率為 4.98%，同比基本持平，但除研發(fā)費(fèi)用率以外的銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用率均有下降，公司費(fèi)用控制能力持續(xù)提高。假設(shè) 2022-2024 年公司期間費(fèi)用率分別為 5.10%、4.90%和 4.80%。

假設(shè) 4：考慮到商品混凝土業(yè)務(wù)是公司最主要的業(yè)務(wù)，占公司總營(yíng)收的比重保持在 97%以上，因此假設(shè)其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入的年均增速均為 20%。

報(bào)告總結(jié)

預(yù)拌混凝土市場(chǎng)規(guī)模超萬(wàn)億，建筑背景商混企業(yè)更具優(yōu)勢(shì)：預(yù)拌混凝土行業(yè)市場(chǎng)空間廣闊，行業(yè)參與者眾多。前十大商砼企業(yè)市占率合計(jì)不足 10%，西部建設(shè)市占率僅為 2%。

水泥背景商混企業(yè)和建筑背景商混企業(yè)更具發(fā)展優(yōu)勢(shì)，但在行業(yè)需求不振的情況下，我們認(rèn)為具有下游工程渠道資源的建筑背景商混企業(yè)具有更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。中建集團(tuán)作為建筑行業(yè)龍頭企業(yè)，新簽合同額占建筑業(yè)新簽合同額比重持續(xù)提升，西部建設(shè)股東優(yōu)勢(shì)明顯。

中建集團(tuán)旗下唯一商混平臺(tái)，深耕主業(yè)二十余年：西部建設(shè)是中建集團(tuán)旗下唯一商品混凝土業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，2013 年完成對(duì)中建集團(tuán)旗下商混企業(yè)收購(gòu)重組后一躍成為全國(guó)第二大商品混凝土企業(yè)，僅次于中國(guó)建材。西部建設(shè)深耕商品混凝土行業(yè)二十余年，業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó) 26 個(gè)省份。

西部建設(shè)護(hù)城河持續(xù)拓寬，業(yè)績(jī)規(guī)模、盈利能力逐漸提升：公司利潤(rùn)率稍低，但業(yè)績(jī)彈性顯著。2021 年公司凈利率僅為 3.14%，若收入規(guī)模不變，凈利率增加 1pct，歸母凈利即可提升 31.96%。

我們認(rèn)為以下兩點(diǎn)將促進(jìn)公司業(yè)績(jī)提升：

1. 公司為中建集團(tuán)提供的商品混凝土僅占中建集團(tuán)所需混凝土總量的 10%左右，需求增長(zhǎng)空間廣闊。高附加值產(chǎn)品占比提升也有望進(jìn)一步擴(kuò)大營(yíng)收規(guī)模；

2. 營(yíng)收提升能夠發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，提高利潤(rùn)水平。公司成熟區(qū)域毛利率較新區(qū)域高出 3-4 個(gè)百分點(diǎn)，若新區(qū)域營(yíng)收規(guī)模增加，其毛利率有望向成熟區(qū)域靠攏，并帶動(dòng)整體毛利率提升。

海螺水泥成為公司戰(zhàn)略投資者也將使公司獲得原料采購(gòu)和物流運(yùn)輸成本優(yōu)勢(shì)，助力公司持續(xù)進(jìn)行市場(chǎng)擴(kuò)張。

基于上述，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年收入分別為 285.9、309.3、349.6 億元，歸母凈利分別為 9.6、12.2、16.4 億元；EPS 分別為 0.76、0.97、1.30 元。

風(fēng)險(xiǎn)提示

基建實(shí)物工作量落地不及預(yù)期：2022 年下半年是基建實(shí)物工作量落地的重要窗口期，若項(xiàng)目開工建設(shè)情況不及預(yù)期，公司混凝土需求和價(jià)格可能會(huì)受到負(fù)面影響。

業(yè)務(wù)擴(kuò)張效果不及預(yù)期：公司跟隨中建集團(tuán)腳步進(jìn)行產(chǎn)能布局，若公司對(duì)布局地區(qū)的接續(xù)項(xiàng)目情況判斷失誤，則可能拖累公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

原材料價(jià)格上漲超預(yù)期：若水泥、砂石等原材料價(jià)格漲幅超預(yù)期，混凝土價(jià)格調(diào)整機(jī)制滯后于原料價(jià)格變動(dòng)的特點(diǎn)可能導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)受到負(fù)面影響。

戰(zhàn)略合作事項(xiàng)落地效果不及預(yù)期：公司引入海螺水泥成為戰(zhàn)略投資者事項(xiàng)尚未落地，若落地效果不及預(yù)期，可能對(duì)公司業(yè)績(jī)及股本變動(dòng)等多方面造成影響。