賽馬實業(yè) 從低谷走向復(fù)蘇

     公司是寧夏自治區(qū)水泥行業(yè)的壟斷者。賽馬實業(yè)是寧夏自治區(qū)水泥行業(yè)的龍頭企業(yè)，其銷售收入的80%來在區(qū)內(nèi)市場，在自治區(qū)內(nèi)市場占有率達(dá)到50%以上。公司目前水泥產(chǎn)能達(dá)到500萬噸，約占自治區(qū)水泥產(chǎn)能的一半，規(guī)模遠(yuǎn)高于區(qū)內(nèi)的第二大水泥生產(chǎn)商瀛海建材（約為100萬噸）。公司的水泥產(chǎn)能中約460萬噸采用新型干法生產(chǎn)線，公司新型干法產(chǎn)能約占自治區(qū)內(nèi)全部新型干法水泥產(chǎn)能的90%，瀛海的新型干法產(chǎn)能約為70多萬噸。除了公司和瀛海外，自治區(qū)內(nèi)的其他20家左右小水泥廠商基本上均為規(guī)模小于30萬噸的落后立窯產(chǎn)能，屬于應(yīng)被淘汰之列。

     未來幾年寧夏自治區(qū)水泥需求快速增長。近幾年寧夏自治區(qū)內(nèi)水泥需求年均增長率達(dá)到10%以上，我們預(yù)計，隨著西部大開發(fā)政策的深入實施，未來區(qū)內(nèi)水泥市場需求將繼續(xù)保持快速增長。2008年是寧夏自治區(qū)建區(qū)50周年，預(yù)計相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施（高速公路、鐵路等）、市政建設(shè)、場館建設(shè)等工程項目將加快，從而對水泥市場需求構(gòu)成短期的催化劑作用。作為區(qū)內(nèi)高品質(zhì)水泥的供應(yīng)商，公司將成為區(qū)內(nèi)重大項目建設(shè)的直接受益者。

　　國家淘汰小水泥政策有利于公司鞏固在自治區(qū)內(nèi)的壟斷地位，未來公司在區(qū)內(nèi)的市場份額將繼續(xù)提升。盡管寧夏自治區(qū)水泥市場總體上供過于求，但公司在區(qū)內(nèi)市場的壟斷地位已經(jīng)相當(dāng)穩(wěn)固。鑒于自治區(qū)內(nèi)大部分小水泥廠均為規(guī)模小于30萬噸的落后立窯產(chǎn)能，在目前國家逐步加大淘汰落后水泥產(chǎn)能力度的形勢下，未來公司在區(qū)內(nèi)的壟斷地位將隨著落后產(chǎn)能的逐步淘汰而不斷加強，區(qū)內(nèi)市場占有率亦將逐步提高。同時，落后產(chǎn)能淘汰后供需將基本平衡，公司在區(qū)內(nèi)的價格控制力亦將不斷增強，從而公司的盈利能力（毛利率）將逐步提高。目前自治區(qū)已對落后水泥產(chǎn)能實施供電加價政策（每度電加價0.1—0.2元），以加速其退出市場。我們判斷至2010年左右將基本完成這個淘汰過程。

　　公司正從低谷走向復(fù)蘇，2007年后公司盈利增長將步入快速增長軌道。國內(nèi)大部分水泥企業(yè)的經(jīng)營低谷出現(xiàn)于2005年上半年，2006年國內(nèi)水泥行業(yè)出現(xiàn)整體性復(fù)蘇態(tài)勢；但公司的經(jīng)營周期與整個水泥行業(yè)的周期并不完全同步，2006年是公司近幾年來的最低谷，水泥價格降至歷史低點，從而導(dǎo)致2006年1—6月每股收益為-0.12元。2006年三季度毛利率顯著回升，從1—6月的15%上升至1—9月的21%（其中7—9月毛利率為26.5%），且單季實現(xiàn)每股收益0.26元，復(fù)蘇跡象明顯。根據(jù)我們對區(qū)內(nèi)水泥市場的判斷，我們預(yù)計公司將在2007年迎來復(fù)蘇之年，利潤將較2006年增長100%以上。2008年以后則進(jìn)入相對較快的增長階段。

　　公司目前股價嚴(yán)重低估，合理價格為9元，強烈建議買入。根據(jù)初步測算，我們預(yù)計2006年公司EPS為0.21元，如果2007年區(qū)內(nèi)水泥價格保持目前水平（每噸200元左右），則公司2007年EPS至少為0.45元。我們給予公司合理價格9元，相當(dāng)于2007年20倍的PE和2倍的PB。我們必須指出：（1）公司9元的估值水平明顯低于目前海螺水泥的估值水平；（2）

　　2006年大部分水泥股因行業(yè)復(fù)蘇大幅上漲，我們相信公司在2007年亦將分享到復(fù)蘇帶來的收益，盡管這是滯后的；（3）

　　寧夏自治區(qū)是一個相對封閉的水泥市場，公司面臨的競爭壓力較小，而且區(qū)內(nèi)水泥行業(yè)競爭格局將隨落后產(chǎn)能淘汰而步入良性發(fā)展軌道，公司毛利率提升的預(yù)期比較明確；（4）寧夏自治區(qū)內(nèi)煤炭儲量豐富，公司煤炭成本較低（約200多元/噸），遠(yuǎn)低于海螺水泥。綜上所述，我們強烈建議買入。我們將隨后發(fā)布深度研究報告，敬請關(guān)注。

　　主要不確定因素。水泥價格波動導(dǎo)致毛利率波動的風(fēng)險。由于目前毛利率水平較低，公司凈利潤對毛利率較為敏感。