中材科技：上市合理價(jià)格11.83－13.95元

　　2、突出的人才優(yōu)勢(shì)和研發(fā)力量，使公司在高強(qiáng)玻纖及其復(fù)合材料領(lǐng)域中占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位。公司的部分產(chǎn)品應(yīng)用于國(guó)防軍工領(lǐng)域，國(guó)防投入加大和國(guó)家的科技重點(diǎn)支持將給公司的軍工配套產(chǎn)品業(yè)務(wù)帶來很大的發(fā)展機(jī)遇。

　　3、隨著公司在建項(xiàng)目和募投項(xiàng)目在未來幾年陸續(xù)建設(shè)和投產(chǎn)，公司未來幾年的主營(yíng)收入和凈利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)快速穩(wěn)步的增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)公司06年和07年的主營(yíng)收入增長(zhǎng)率分別為20.34%和29%，按上市發(fā)行后股本攤薄的每股收益分別為0. 35元和0.41元。

　　4、國(guó)內(nèi)沒有與中材科技一樣經(jīng)營(yíng)特種纖維復(fù)合材料產(chǎn)品的上市公司，考慮到公司較高的科技含量以及科研院所轉(zhuǎn)制而來的特點(diǎn)，我們抽取了幾家科研院所轉(zhuǎn)制的上市公司作為估值參照，以此預(yù)測(cè)公司上市后的合理股價(jià)范圍應(yīng)該為11.83-13.95元。按照IPO發(fā)行15%的折價(jià)率，我們認(rèn)為詢價(jià)區(qū)間應(yīng)該在10.29—12.13元。

　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及展望中材科技目前的在建項(xiàng)目有高壓復(fù)合氣瓶CNGC項(xiàng)目和1000噸高強(qiáng)玻璃纖維項(xiàng)目，募集資金則將用于4000噸玻璃微纖維紙項(xiàng)目、3000噸汽車復(fù)合材料制品項(xiàng)目、200萬m2玻纖過濾材料項(xiàng)目及技術(shù)研發(fā)中心項(xiàng)目，除此之外，公司十一五期間還計(jì)劃發(fā)展風(fēng)力發(fā)電復(fù)合材料葉片項(xiàng)目和超細(xì)玻璃纖維項(xiàng)目。

　　目前的在建項(xiàng)目2007年將正式投產(chǎn)成為公司2007年的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。公司的募集資金項(xiàng)目4000噸玻璃微纖維紙項(xiàng)目一期工程年底將竣工驗(yàn)收，其他各項(xiàng)目也均在有序開展中。

　　隨著各個(gè)項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司未來幾年的主營(yíng)收入和凈利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)快速穩(wěn)步的增長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)公司06年和07年的主營(yíng)收入增長(zhǎng)率分別為20.34%和29%，按上市發(fā)行后股本攤薄的每股收益分別為0. 35元和0.41元。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　1、技術(shù)開發(fā)和新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)。

　　公司作為高新技術(shù)企業(yè)，技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)是公司重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力。為保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司每年投入較大的資源進(jìn)行新技術(shù)開發(fā)及其產(chǎn)業(yè)化。由于特種纖維復(fù)合材料具有開發(fā)周期長(zhǎng)、開發(fā)難度大的特點(diǎn)，在技術(shù)開發(fā)和新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化過程中將面臨種種不確定因素，因此存在技術(shù)開發(fā)失敗或新技術(shù)無法產(chǎn)業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)。上述風(fēng)險(xiǎn)均有可能給公司帶來資源浪費(fèi)或經(jīng)濟(jì)損失，同時(shí)，如果公司不能保證新技術(shù)的成功開發(fā)，不斷推出高新產(chǎn)品占領(lǐng)高端市場(chǎng)，將削弱公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)公司的持續(xù)發(fā)展造成不利影響。

　　2、當(dāng)前享受到的稅收優(yōu)惠未來面臨變更的風(fēng)險(xiǎn)。

　　公司及下屬子公司在最近幾年取得了相關(guān)稅務(wù)部門多項(xiàng)稅收優(yōu)惠，公司將在2006年度繼續(xù)享受轉(zhuǎn)制科研機(jī)構(gòu)免繳企業(yè)所得稅的優(yōu)惠政策，但從2007年開始公司不再享受此項(xiàng)政策。公司2003年、2004年、2005年及2006年1-6月份享受所得稅優(yōu)惠對(duì)凈利潤(rùn)的影響分別為407.05萬元、488.78萬元、976.88萬元和609.31萬元，占同期凈利潤(rùn)的18.30%、16.14%、20.63%和22.51%。根據(jù)國(guó)家相關(guān)文件，公司2006年將繼續(xù)享受轉(zhuǎn)制科研機(jī)構(gòu)免繳企業(yè)所得稅的優(yōu)惠政策，2006年以后該優(yōu)惠政策到期，但由于公司注冊(cè)在南京高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)(國(guó)家級(jí)高新技術(shù)開發(fā)區(qū))內(nèi)，按現(xiàn)有稅收政策，將享受15%的所得稅優(yōu)惠政策。如國(guó)家改變高新技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠政策，屆時(shí)如不能取得新的稅收優(yōu)惠政策，將因此影響公司的利潤(rùn)水平。

　　3、未來軍工配套產(chǎn)品收入占比和毛利率難以確定。

　　公司自主研制和生產(chǎn)的軍工配套產(chǎn)品構(gòu)成了公司的一項(xiàng)重要收入，公司2003年、2004年、2005年及2006年1-6月份的軍工配套產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入占全部業(yè)務(wù)收入的比重分別為14.19%、11.05%、17.11%和23.91%，毛利比重分別為17.69%、20.09%、31.32%和40.39%。上述業(yè)務(wù)若發(fā)生波動(dòng)，將對(duì)公司業(yè)務(wù)收入及利潤(rùn)造成一定的影響。

　　估值由于國(guó)內(nèi)沒有經(jīng)營(yíng)特種纖維復(fù)合材料等產(chǎn)品的上市公司，中國(guó)玻纖經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品主要為玻璃纖維，與中材科技經(jīng)營(yíng)的纖維復(fù)合材料在技術(shù)含量和技術(shù)門檻上有相當(dāng)大的差距，沒有什么可比性。考慮到公司較高的科技含量以及科研院所轉(zhuǎn)制而來的特點(diǎn)，我們抽取了幾家同樣為科研院所轉(zhuǎn)制的上市公司作為估值參照。

　　這些公司05年平均市盈率為44.15倍，相對(duì)于2006年預(yù)測(cè)EPS的市盈率均值為33.79倍。中材科技05年EPS為0.316元，06年預(yù)測(cè)EPS為0.35元，因此公司的合理股價(jià)范圍應(yīng)該為11.83-13.95元。

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　　公司背景

　　中材科技與中材國(guó)際(600970)同為中國(guó)非金屬材料總公司控股的由科研院所轉(zhuǎn)制而成的高新技術(shù)企業(yè)，非金屬材料總公司占發(fā)行前股本的63.79%，發(fā)行后持股比例將將為47.67%。

　　中材科技主要從事特種纖維復(fù)合材料及其制品的制造與銷售，并面向行業(yè)提供技術(shù)與裝備服務(wù)。主要產(chǎn)品為高強(qiáng)玻璃纖維及制品、玻璃微纖維紙、高溫過濾材料、先進(jìn)復(fù)合材料、工程復(fù)合材料，并從事萬噸級(jí)玻璃纖維池窯拉絲工程和大型非礦工程的設(shè)計(jì)、關(guān)鍵裝備制造及技術(shù)服務(wù)。

　　中材科技是我國(guó)特種纖維復(fù)合材料的技術(shù)發(fā)源地，是我國(guó)特種纖維復(fù)合材料行業(yè)惟一的集研究開發(fā)、設(shè)計(jì)、制造于一體的國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)。公司承繼了原南京玻璃纖維研究設(shè)計(jì)院、北京玻璃鋼研究設(shè)計(jì)院、和蘇州非金屬礦工業(yè)設(shè)計(jì)研究院三個(gè)國(guó)家級(jí)科研院所四十多年的核心技術(shù)資源和人才優(yōu)勢(shì)，是我國(guó)特種纖維復(fù)合材料行業(yè)的技術(shù)裝備研發(fā)中心，也是我國(guó)國(guó)防工業(yè)最大的特種纖維復(fù)合材料配套研制基地，引領(lǐng)著中國(guó)特種纖維復(fù)合材料的技術(shù)發(fā)展方向。

　　行業(yè)背景國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的支持、經(jīng)濟(jì)實(shí)力和綜合國(guó)力的顯著提升，能源交通、航空航天、資源環(huán)境等領(lǐng)域迅猛發(fā)展，極大地帶動(dòng)和刺激了特種纖維復(fù)合材料的需求，特種纖維復(fù)合材料行業(yè)市場(chǎng)前景廣闊，存在著巨大的發(fā)展空間和發(fā)展?jié)摿Α?/P>

　　國(guó)內(nèi)特種纖維復(fù)合材料的產(chǎn)量從1994年的33.75萬噸，增加到2005年的240萬噸，年均增長(zhǎng)19.5%，約為我國(guó)同期GDP年均增長(zhǎng)的一倍。進(jìn)入21世紀(jì)以來，隨著應(yīng)用領(lǐng)域的不斷擴(kuò)大和技術(shù)水平的不斷提高，我國(guó)特種纖維復(fù)合材料得到了飛速發(fā)展，據(jù)中國(guó)玻璃纖維工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2006年特種纖維復(fù)合材料產(chǎn)量超過280萬噸，“十一五”期間年均增長(zhǎng)率將超過10%。

　　公司經(jīng)營(yíng)的特種纖維材料產(chǎn)業(yè)鏈完整公司實(shí)行專業(yè)化經(jīng)營(yíng)原則，主營(yíng)業(yè)務(wù)專注于特種纖維復(fù)合材料領(lǐng)域。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)可分為二類：一類是自主研發(fā)的特種纖維復(fù)合材料的制造(含國(guó)防軍工配套產(chǎn)品)，一類是為玻璃纖維行業(yè)提供技術(shù)和裝備服務(wù)。民用特種纖維復(fù)合材料、國(guó)防軍工配套特種纖維復(fù)合材料、行業(yè)關(guān)鍵技術(shù)與裝備服務(wù)三類營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成了公司的利潤(rùn)來源。

　　突出的人才優(yōu)勢(shì)，確保公司持續(xù)發(fā)展公司擁有中國(guó)工程院院士1名，國(guó)家有突出貢獻(xiàn)的中青年專家和享受國(guó)務(wù)院政府津貼的專家31名；擁有專業(yè)技術(shù)人員800名，占員工總數(shù)的51.88%；大學(xué)以上學(xué)歷員工676名，占員工總數(shù)的43.84%。公司擁有一支精干、高效的管理、科研、生產(chǎn)、營(yíng)銷人才團(tuán)隊(duì)。突出的人才優(yōu)勢(shì)，為公司的持續(xù)發(fā)展提供了強(qiáng)有力的保障。

　　公司各業(yè)務(wù)在行業(yè)內(nèi)的絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)研發(fā)成果的產(chǎn)業(yè)化能力不斷提升，為公司未來發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)九十年代初，原南玻院、北玻院、蘇非院三家國(guó)家級(jí)科研院所在繼續(xù)為行業(yè)提供技術(shù)支持的同時(shí)，開始探索具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)研發(fā)成果的工程化和產(chǎn)業(yè)化之路，先后實(shí)現(xiàn)了高強(qiáng)玻纖及制品、玻璃微纖維紙、先進(jìn)復(fù)合材料和工程復(fù)合材料等核心自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)成果的中試和批量生產(chǎn)，形成了一定的產(chǎn)業(yè)規(guī)模。公司成立后，通過加強(qiáng)資源的優(yōu)化配置，強(qiáng)化內(nèi)部管理，優(yōu)化運(yùn)營(yíng)流程，加大主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)投資力度，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)占有率進(jìn)一步擴(kuò)大。其中，高強(qiáng)玻纖及制品、先進(jìn)復(fù)合材料在繼續(xù)保持國(guó)內(nèi)技術(shù)和市場(chǎng)壟斷地位的基礎(chǔ)上，產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大；2005年玻璃微纖維紙國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)到17.2%，位居第一；工程復(fù)合材料是多項(xiàng)攻關(guān)研究成果的集成，具備顯著的研發(fā)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，發(fā)展?jié)摿薮?。自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)研發(fā)成果的產(chǎn)業(yè)化能力不斷提升，為公司未來發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。

　　公司部分產(chǎn)品應(yīng)用于國(guó)防軍工領(lǐng)域隨著我國(guó)國(guó)力的增強(qiáng)，國(guó)際地位提升，對(duì)國(guó)防安全的要求不斷增強(qiáng)，將推動(dòng)國(guó)防軍工產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，為提升國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)家將新材料列為前沿技術(shù)和戰(zhàn)略領(lǐng)域，擬對(duì)其超前部署和加大投入，國(guó)家的科技重點(diǎn)支持將給公司的軍工配套產(chǎn)品業(yè)務(wù)帶來較大的發(fā)展機(jī)遇。因此，軍工配套產(chǎn)品的市場(chǎng)前景在未來一定時(shí)期內(nèi)將呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)。

　　近三年內(nèi)公司軍工配套產(chǎn)品收入總體呈上升趨勢(shì)，特別是2005年度增幅較大，同比增長(zhǎng)100.53%，2006年上半年繼續(xù)保持增長(zhǎng)趨勢(shì)。軍工配套產(chǎn)品的收入在公司全部產(chǎn)品收入的平均占比為16%，毛利平均占比為27%。未來軍工配套產(chǎn)品收入絕對(duì)值雖增加，但占公司整體收入及毛利的比例將逐步降低。

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　　募集資金項(xiàng)目分析介紹

　　公司本次計(jì)劃發(fā)行新股3,790萬股，將用于以下項(xiàng)目的建設(shè)，以下項(xiàng)目總投資為26,994.93萬元。

　　1、年產(chǎn)4000噸玻璃微纖維紙生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目。玻璃微纖維具有耐酸、耐堿、耐腐蝕、化學(xué)穩(wěn)定性好等優(yōu)良性能。玻璃微纖維可以制備成具有廣泛用途的紙型產(chǎn)品，其主要用作吸附式免維護(hù)密封鉛酸蓄電池隔板(簡(jiǎn)稱AGM隔板)和電子、醫(yī)藥等行業(yè)潔凈微環(huán)境空氣過濾紙(簡(jiǎn)稱玻纖過濾紙)
 
　　該項(xiàng)目總投資5,891.34萬元，項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模為年產(chǎn)4000噸玻璃微纖維紙，其中AGM隔板3000噸，玻纖過濾紙1000噸。公司目前已啟動(dòng)該項(xiàng)目的建設(shè)工作，項(xiàng)目初步設(shè)計(jì)方案已經(jīng)完成并經(jīng)過論證和評(píng)審，年產(chǎn)1000噸玻璃微纖維過濾紙生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目已于2006年3月開工建設(shè)。截至2006年6月，已完成投資額的5.89%。

　　2、年產(chǎn)3000噸汽車用復(fù)合材料制品生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目。該項(xiàng)目總投資9,669.24萬元，項(xiàng)目建設(shè)期12個(gè)月，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，將形成年產(chǎn)3,000噸汽車復(fù)合材料產(chǎn)品的產(chǎn)能增量，可生產(chǎn)重型卡車復(fù)合材料部件、輕型卡車復(fù)合材料部件、商用車復(fù)合材料部件三大系列產(chǎn)品。公司目前已啟動(dòng)該項(xiàng)目建設(shè)準(zhǔn)備工作，2006年5月項(xiàng)目初步設(shè)計(jì)方案已經(jīng)完成，待論證和評(píng)審?fù)ㄟ^后即可開工。

　　3、年產(chǎn)200萬平方米玻璃纖維覆膜過濾材料生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目。該項(xiàng)目總投資8,824.27萬元，項(xiàng)目計(jì)劃建成年產(chǎn)200萬平方米玻璃纖維覆膜過濾材料生產(chǎn)線，其中包括膨體玻纖覆膜濾材120萬平方米/年，針刺玻纖覆膜濾材80萬平方米/年。項(xiàng)目建成后，將成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的高溫濾材生產(chǎn)基地。

　　4、中材科技股份有限公司技術(shù)研發(fā)中心項(xiàng)目。該項(xiàng)目總投資2,610.08萬元，建設(shè)的研發(fā)中心將配置先進(jìn)的試驗(yàn)、檢測(cè)儀器和必要的中試設(shè)備，重點(diǎn)開展原創(chuàng)性技術(shù)、產(chǎn)業(yè)化技術(shù)與裝備、交叉學(xué)科研究等領(lǐng)域研發(fā)工作。研發(fā)中心將具備特種纖維復(fù)合材料加工工藝試驗(yàn)條件、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、關(guān)鍵裝備研發(fā)、技術(shù)集成等技術(shù)能力，在承擔(dān)國(guó)家創(chuàng)新體系中各類科技計(jì)劃的研發(fā)課題的同時(shí)，依據(jù)市場(chǎng)需求及公司產(chǎn)業(yè)化建設(shè)的需要開發(fā)科技含量高、產(chǎn)品附加值高的產(chǎn)品，并進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化技術(shù)的跨專業(yè)技術(shù)集成，從事先進(jìn)制造裝備的開發(fā)，為中材公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展提供強(qiáng)有力的技術(shù)支撐，為特種纖維復(fù)合材料行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步提供技術(shù)和裝備服務(wù)。該中心建設(shè)總資金2,610.08萬元人民幣全部用于固定資產(chǎn)投資。

　　除了以上募集資金項(xiàng)目外，公司目前的在建項(xiàng)目還有“用于汽車承載天然氣的CNGC氣瓶項(xiàng)目”和“高強(qiáng)度玻璃纖維制品生產(chǎn)線項(xiàng)目”，這兩個(gè)項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2006年12月竣工驗(yàn)收，2007年正式投產(chǎn)并在當(dāng)年產(chǎn)生1.45億元的主營(yíng)收入和1480萬元的凈利潤(rùn)，將成為07年的重要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　此外，十一五期間公司還計(jì)劃投資建設(shè)風(fēng)力發(fā)電機(jī)復(fù)合材料葉片、電子超級(jí)細(xì)玻璃纖維等產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。

　　公司財(cái)務(wù)分析公司近年收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)快速公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均呈逐年上升趨勢(shì)，2003-2005年度的年復(fù)合增長(zhǎng)率約為36.95%，其中，特種纖維復(fù)合材料的年復(fù)合增長(zhǎng)率約為21%，技術(shù)與裝備的年復(fù)合增長(zhǎng)率約為73.64%。2004年度公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入較2003年度增長(zhǎng)44.84%，一方面由于公司加大市場(chǎng)營(yíng)銷力度、增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力使銷售量增加，另一方面由于公司資產(chǎn)與業(yè)務(wù)整合完成，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大。2005年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入較2004年度增長(zhǎng)29.49%，各項(xiàng)業(yè)務(wù)均有較大幅度增長(zhǎng)，其中有兩項(xiàng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)最快，一是高強(qiáng)玻璃纖維制品及先進(jìn)復(fù)合材料增幅較大，較上年增長(zhǎng)80.60%，主要原因是其中的軍工配套產(chǎn)品銷量增加及民用高強(qiáng)玻璃纖維制品市場(chǎng)擴(kuò)展所致，二是技術(shù)開發(fā)收入增長(zhǎng)108.31%，主要是部分以前年度的技術(shù)開發(fā)項(xiàng)目在2005年度集中完成，實(shí)現(xiàn)收入所致。2006年上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中高強(qiáng)玻璃纖維制品及先進(jìn)復(fù)合材料業(yè)務(wù)增長(zhǎng)最為明顯。

　　公司特種纖維復(fù)合材料產(chǎn)品銷售收入在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的占比較高，報(bào)告期內(nèi)平均占比達(dá)64%，其中玻璃微纖維紙、高強(qiáng)玻璃纖維制品及先進(jìn)復(fù)合材料、工程復(fù)合材料在報(bào)告期內(nèi)的收入逐年上升，公司主要產(chǎn)品除玻璃微纖維紙、工程復(fù)合材料近年來價(jià)格略有下降，其他產(chǎn)品近年的價(jià)格走勢(shì)較為平穩(wěn)，報(bào)告期內(nèi)收入的增長(zhǎng)主要系銷量增加所致。技術(shù)與裝備收入中成套裝備所占的比重較大，近三年增長(zhǎng)較快，特別是2004年度較上年增長(zhǎng)193.21%，主要系2004年公司的鉑金制品銷售量大幅增加以及裝備業(yè)務(wù)增長(zhǎng)所致。

　　2003年到2006年上半年以來，公司的利潤(rùn)總額及凈利潤(rùn)逐年上升的主要原因是：

　　(1)通過不斷開拓市場(chǎng)及加強(qiáng)管理，各產(chǎn)品業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入隨之增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加；(2)經(jīng)過資產(chǎn)與業(yè)務(wù)整合，業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)；(3)2004年，北玻有限軍工配套產(chǎn)品的增值稅返還政策獲批，2003年度及2004年度的增值稅返還體現(xiàn)在2004年的補(bǔ)貼收入中。