山推股份：業(yè)績超預期 增長方式主線明晰

　　2008 年1 季度業(yè)績超預期。公司今日公告2008 年1 季度季報，山推股份主營業(yè)務收入和凈利潤為16.27 億元和1.79 億元，同比增長70.97%和102.38%，每股收益為0.24 元，超出市場預期，ROE 為6.77%，每股經(jīng)營性現(xiàn)金流為0.01 元，基本符合預期。公司業(yè)績大幅增長的原因主要是：（1）公司產品結構升級加速，2008 年1 季度大功率推土機銷量占到了總銷量的50%左右，顯著提升了公司的產品檔次。因此公司的推土機毛利率2008 年1 季度環(huán)比上
升了0.25 個百分點，達到18.58%；（2） 1 季度全國挖掘機銷售量大增，小松山推貢獻的投資收益達6267.24 點，同比上升81.22%，實現(xiàn)了大幅增長。

　　公司財務指標良好，盈利能力穩(wěn)中有升。公司2008 年1 季度貨幣資金達10.58 億元，同比增長129.63%，這是公司2008年1 月底配股資金到位所致。公司的資產負債率屬于適中水平，2008 年1 季度公司資產負債率為45.31%。1 季度應收賬款為5.84 億元，比2007 年年底下降了5592 萬元；存貨略有上升，達到了8.61 億元。公司1 季度對推土機產品進行了提價，提價幅度為2－8%，從毛利率(18.58%)和凈利率(13.66%)指標來看，盈利能力都在上升，完全消化了鋼價上升和人民幣升值的風險。預計公司今后2 年毛利率水平將維持穩(wěn)中有升。

　　公司推土機產品結構提升加速。公司2008 年1 季度推土機銷量超過1300 臺，出口630 臺左右，國內、國外銷量同比增長30%和70%左右。銷量的快速增長得益于固定資產投資的快速增長（24.60%）和全球新型市場、特別是石油輸出國家（“黑金”）興起大規(guī)?；A設施建設拉動了推土機等工程機械產品的需求。公司出口國家主要包括獨聯(lián)體國家、中東國家和尼日利亞等國家。印度可能會成為下一個山推股份重點開拓的國外目標市場之一，印度國內基礎設施落后，相當于國內80 年代末的水平，迫切需要通過大規(guī)模的基礎設施投入改善其狀況。相對于國外發(fā)達國家，如卡特彼勒、小松等公司的同類產品，公司的產品價格只有對方的一半左右，性價比優(yōu)勢明顯。公司的發(fā)展目標2010 年銷售收入超過100 億元，復合增長率74.81%，大功率推土機（220 馬力以上的，包括220 馬力、230 馬力、320 馬力、420 馬力等系列）銷量占到50%左右。公司目前的推土機毛利率為25-26%左右，而大功率推土機附加值較高，毛利率可達30-35%，高出現(xiàn)有產品5-10個百分點，個別產品，420 馬力推土機的毛利率可達50%。420 馬力推土機作為超大功率系列產品應用場合有限，主要需求來自礦山、大型水力、公路/鐵路施工和港口裝卸碼頭等，我們認為國外對大功率推土機產品的市場需求還將持續(xù)2－3年，主要是基于對目前國外主要客戶國家的基礎設施水平較低、而石油經(jīng)濟的繁榮催生了上述國家的基礎設施投入增速快速上升。預計2008 年公司推土機產品銷量將達4500 臺，同比增長40%以上。目前公司本部推土機生產車間由于場地限制已經(jīng)制約了產能的進一步擴張，因此公司計劃將推土機裝配車間搬遷至山推國際事業(yè)園B 區(qū)。

　　預計公司將進入小挖行業(yè)，實施產業(yè)多元化戰(zhàn)略。公司目前產品結構較為單一，推土機、配件銷售收入占到了總收入的41.70%、30.34%，為此公司一直積極尋求產品多元化，拓展產業(yè)鏈。小型挖掘機市場需求強勁，2006 年底上市的山河智能憑借小挖等產品業(yè)績實現(xiàn)快速增長，2007 年全年山河智能的小挖銷量增長123.04%，凈利潤同比增長82.08%。山推股份的挖掘機機業(yè)務雖然剛剛起步，但其產品早就推向市場，只是由于銷量較小、且為避免與小松山推形成同業(yè)競爭，公司對挖掘機業(yè)務一直沒有進行大的投入。我們認為公司可能未來2－3 年將會進入小型挖掘機這一新型市場領域，既可以避免與小松山推的競爭，又可以分享小挖行業(yè)的高速成長期。公司研制小挖產品技術上可以借助小松的研發(fā)力量，至于小挖所需的關鍵液壓元件則需要進口，且缺口較大，其他零部件可以在國內的小挖零部件供應區(qū)（長沙、濟寧、徐州、柳州等四大工程機械基地）集中采購。小挖產品并不是公司的募集資金項目，公司將通過自有資金投入，廠區(qū)預計在山推國際事業(yè)園。

　　山推股份叉車業(yè)務短期內不會貢獻利潤。除了進入小挖行業(yè)，公司還涉足叉車產品，2006 年公司曾打算與集團公司合資生產叉車，后因集團公司資金問題而放棄。目前公司準備自行研制叉車，廠址預計放在山推股份新開辟的山推重工科技園內。叉車產品技術壁壘較低、近年來國內工程機械企業(yè)紛紛進入該行業(yè)（柳工、龍工、廈工和山推等），主要看好叉車行業(yè)的穩(wěn)定增長（多年來增速保持25－40%左右）和下游客戶分布廣泛、抗周期性強等特點。預計叉車行業(yè)未來競爭程度將會變的日趨激烈，按照叉車行業(yè)近年來年均增長30%的速度，2007 年全國叉車銷量為15.08 萬輛，則2008 年叉車行業(yè)的新增容量4.5 萬輛，相當于2 個安徽合力的年產量；而目前凡涉足叉車行業(yè)的工程機械類上市公司未來2－3 年叉車的產能規(guī)劃都在2 萬臺左右，因為我們認為叉車行業(yè)較高的市場集中度將會下降，從2008 年1 季度叉車行業(yè)單月產量下滑就可以看出這種趨勢來（這里需要說明的是，2008 年1 季度叉車產量同比下滑較快并不一定說明叉車行業(yè)增速放緩，因為新進入叉車領域的企業(yè)其叉車產量不能及時的進入叉車行業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，但其勢必會分割已有的叉車企業(yè)占據(jù)的市場份額）。預計山推股份今年將生產叉車1000 臺左右，尚不能形成規(guī)模，因此會有虧損；如果公司叉車項目能夠順利實施，預計2009 年下半年將會達到盈虧平衡。山推股份進入叉車領域需要解決的關鍵問題是銷售網(wǎng)絡的建立和關鍵零部件的自治和配套體系的建立，我們對于公司的叉車業(yè)務持謹慎樂觀的態(tài)度。

　　配件業(yè)務將成為公司未來幾年重要的利潤貢獻來源。山推股份的配件業(yè)務成為公司的一大特色，公司目前的配件業(yè)務主要集中在山推國際事業(yè)園B 區(qū)，占地500 畝，主要生產挖掘機結構件、駕駛室、“四輪一帶”、鑄鍛件、鑄鋼件等。2007年山推結構件廠為小松山推、小松中國、福田雷諾等提供36000 臺挖掘機的配套，實現(xiàn)銷售收入6.50 億元，凈利潤7600萬元。山東彩橋駕駛室公司主要為小松山推、小松常州等提供挖掘機、叉車駕駛室，2007 年實現(xiàn)銷售收入7 億元，預計2008 年可增長30%以上，對應產量為15000 臺套。鋼價等原材料價格上漲對山推股份的配件事業(yè)園內企業(yè)有一定影響，小松作為事業(yè)園的主要出資方和主要客戶之一，其對零配件業(yè)務的定位是保持一定的利潤率（低于整機的盈利水平），原材料價格上漲，則提高采購價格；原材料價格回落，則相應調底采購價格。2007 年公司的配件業(yè)務銷售收入為14.62 億元，同比增長38.49%，僅次于推土機業(yè)務的增長；配件業(yè)務毛利率2007 年為19.49%，同比增長1.92 個百分點，體現(xiàn)出了規(guī)模效應。公司一直謀求與國內外大型工程機械企業(yè)關于零配件業(yè)務的合作，通過合資或合作一則擴大市場規(guī)模，二則擴展產品鏈，增強其抗周期能力。預計今后3 年公司的配件業(yè)務將保持20%以上的增速。

　　盈利預測與投資建議。我們預計山推股份2008-2010 年每股收益攤薄后為0.83 元、1.14 元、1.48 元，同比增長40.68%、37.35%和29.82%，成長性良好，根據(jù)海通估值模型，公司目標價位為18.26 元，現(xiàn)低估24.22%，投資評級“買入”。

　　主要不確定因素。宏觀調控、人民幣升值、鋼價等原材料價格波動。