隧道股份：迎來業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)階段 推薦

　　為了更好地契合行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，公司制定了以工程施工、機(jī)械制造、投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)和工程咨詢、養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)的“3＋1”戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)，“3+1”業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的形成使公司從單純的工程施工企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y建設(shè)，運(yùn)營(yíng)服務(wù)的一體化運(yùn)作綜合性企業(yè)。

　　上海市為了舉辦2010年世博會(huì)，包括城市軌道交通和越江隧道在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)正處在高速增長(zhǎng)階段。未來6年內(nèi)，上海市還將建設(shè)332.5公里的城市軌道交通，總投資將達(dá)到1000-1350億元；在越江隧道方面，到2010年將再建成8條越江隧道，總投資將達(dá)到65億元。

　　運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)是公司縱向一體化戰(zhàn)略的重要環(huán)節(jié)，運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的收入基本沒有應(yīng)收帳款的困擾，其收益可以保證公司具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和業(yè)績(jī)，對(duì)公司的核心業(yè)務(wù)工程施工起到良好的支持作用。

　　去年12月由公司研制生產(chǎn)的國(guó)內(nèi)首次批量擁有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的“先行2號(hào)”盾構(gòu)下線，打破了洋盾構(gòu)“一統(tǒng)天下”的局面。

　　公司的盾構(gòu)機(jī)的年訂單量有望保持平穩(wěn)的增長(zhǎng)，而長(zhǎng)期來看公司盾構(gòu)機(jī)業(yè)務(wù)的發(fā)展關(guān)鍵在于滬外市場(chǎng)的拓展和加大研發(fā)力度，完善盾構(gòu)機(jī)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　公司目前股價(jià)16.28元，相對(duì)于08年0.51元每股收益的市盈率為31.92倍，基本與建筑行業(yè)中龍頭企業(yè)的平均估值水平相持平，但是考慮到公司08年可能繼續(xù)申報(bào)定向增發(fā)議案和未來獲得新的運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的可能性，我們給予“推薦”評(píng)級(jí)。

　　公司“3+1”業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)基本形成

　　為了更好地契合行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，公司制定了以工程施工、機(jī)械制造、投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)和工程咨詢、養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)的“3＋1”戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)。

　　核心業(yè)務(wù)---以大型、特大型的隧道工程、深基坑超深基坑項(xiàng)目、地鐵工程施工和機(jī)電設(shè)備安裝等為主的工程施工業(yè)務(wù)；戰(zhàn)略業(yè)務(wù)---以BOT、BT等形式為主的投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)和縱向一體化的產(chǎn)品，如盾構(gòu)、鋼模、預(yù)制構(gòu)件制造、銷售業(yè)務(wù)；新興業(yè)務(wù)---工程咨詢和市政工程養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)。

　　“3+1”業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的形成使公司從單純的工程施工企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y建設(shè)，運(yùn)營(yíng)服務(wù)的一體化運(yùn)作綜合性企業(yè)。

　　建設(shè)市場(chǎng)需求擴(kuò)張?zhí)峁┝肆己玫陌l(fā)展機(jī)遇

　　在城市化進(jìn)程加速的背景下，城市人口和城市規(guī)模不斷擴(kuò)大，城市軌道交通建設(shè)日益升溫。“十五”期間城市軌道建設(shè)的開始啟動(dòng)，到2005年底，我國(guó)有北京、上海、廣州、深圳、武漢、天津、南京、重慶、長(zhǎng)春、大連10個(gè)城市的18條軌道交通線路已建成，軌道交通總里程達(dá)到425公里。

　　“十一五”期間將有20多個(gè)城市開始城市軌道交通建設(shè)，根據(jù)各地區(qū)“十一五”規(guī)劃和國(guó)家審批情況，預(yù)計(jì)到2010年軌道交通線路將新建1000多公里，總里程將達(dá)到1500公里，總投資將超過4000億元?！笆晃濉逼陂g，珠江三角洲、長(zhǎng)江三角洲和京津冀三大經(jīng)濟(jì)區(qū)將迎來城市軌道交通建設(shè)的高峰期。

　　上海市為了舉辦2010年世博會(huì)，包括城市軌道交通和越江隧道在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)正處在高速增長(zhǎng)階段。城市軌道交通方面，根據(jù)規(guī)劃，到2012年軌道交通總里程將達(dá)到512公里，以2006年底已經(jīng)建成的177.5公里計(jì)算，未來6年內(nèi)，上海市還將建設(shè)332.5公里的城市軌道交通，總投資將達(dá)到1000-1350億元；在越江隧道方面，到2010年將再建成8條越江隧道，總投資將達(dá)到65億元，屆時(shí)平均每2.5至3公里就有一處越江通道。

　　公司曾承接了上海地鐵一號(hào)線地下工程67%的業(yè)務(wù)量和地鐵二號(hào)線85%的業(yè)務(wù)量，目前占據(jù)上海市地鐵區(qū)間隧道50%的市場(chǎng)分額，在上海市黃浦江越江隧道工程中處于壟斷地位，隨著上海市地鐵建設(shè)的加速，公司的目標(biāo)是保持地鐵區(qū)間隧道40%以上的市場(chǎng)占有率；在滬外市場(chǎng)，公司有策略的進(jìn)行區(qū)域擴(kuò)張，在滿足上海市建設(shè)需求的條件下，盡可能多的進(jìn)入外地市場(chǎng)，為2010年上海世博會(huì)后的業(yè)務(wù)發(fā)展打下良好基礎(chǔ)，未來幾年公司的業(yè)務(wù)重心依然在上海地區(qū)。

　　盾構(gòu)機(jī)市場(chǎng)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

　　去年12月由公司研制生產(chǎn)的國(guó)內(nèi)首次批量擁有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的“先行2號(hào)”盾構(gòu)下線，打破了洋盾構(gòu)“一統(tǒng)天下”的局面。06年公司獲得了22臺(tái)上海地鐵盾構(gòu)業(yè)務(wù)，07年上半年又獲得了9臺(tái)盾構(gòu)訂單，盾構(gòu)機(jī)械制造產(chǎn)業(yè)化已經(jīng)全面展開，在產(chǎn)能方面，雖然公司定向增發(fā)未獲通過，采取租賃子公司的廠房，自籌資金投入設(shè)備采購(gòu)和廠房擴(kuò)建，目前已經(jīng)具備年產(chǎn)30臺(tái)的生產(chǎn)能力，為進(jìn)一步擴(kuò)大盾構(gòu)機(jī)生產(chǎn)打下了良好的基礎(chǔ)。

　　同時(shí)我們也觀察到國(guó)外盾構(gòu)機(jī)生產(chǎn)商已經(jīng)開始布局中國(guó)市場(chǎng)，多家國(guó)外生產(chǎn)商分別和國(guó)內(nèi)頗具實(shí)力的重機(jī)制造企業(yè)在盾構(gòu)機(jī)械上開展積極合作，未來國(guó)內(nèi)盾構(gòu)機(jī)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)加劇。公司目前以生產(chǎn)直徑為6.34m土壓平衡盾構(gòu)和6.20m復(fù)合型土壓平衡盾構(gòu)為主，尚不具備大直徑盾構(gòu)機(jī)和泥水平衡、混合式盾構(gòu)的研發(fā)制造能力，與國(guó)外先進(jìn)企業(yè)相比，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上略顯單一。

　　我們依然看好公司盾構(gòu)機(jī)制造業(yè)務(wù)發(fā)展前景，首先，以公司自身的地鐵業(yè)務(wù)就可以消化近三分之一的盾構(gòu)機(jī)產(chǎn)能；其次，公司在上海的地緣優(yōu)勢(shì)有助于上海地區(qū)盾構(gòu)機(jī)市場(chǎng)的開拓；最后，公司具有多年調(diào)試、安裝和使用盾構(gòu)機(jī)械的經(jīng)驗(yàn)，可以提供完整售后配套服務(wù)，提高產(chǎn)品在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。公司的盾構(gòu)機(jī)的年訂單量有望保持平穩(wěn)的增長(zhǎng)，而長(zhǎng)期來看公司盾構(gòu)機(jī)業(yè)務(wù)的發(fā)展關(guān)鍵在于滬外市場(chǎng)的拓展和加大研發(fā)力度，完善盾構(gòu)機(jī)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)是公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的基石

　　運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)是公司縱向一體化戰(zhàn)略的重要環(huán)節(jié)，運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的收入基本沒有應(yīng)收帳款的困擾，其收益可以保證公司具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和業(yè)績(jī)，對(duì)公司的核心業(yè)務(wù)工程施工起到良好的支持作用。

　　近年來公司加大了運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，目前公司有4個(gè)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目進(jìn)入收益期，06年大連路隧道、寧波常洪隧道、嘉瀏高速和滬嘉高速，分別實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)3814萬元、1406萬元、2333萬元和4602萬元，共計(jì)12155萬元，是公司凈利潤(rùn)最重要的來源。06年下半年以來，公司又相繼獲得了常州項(xiàng)目、奉化三高項(xiàng)目和浙江省錢江隧道項(xiàng)目三個(gè)BT項(xiàng)目，到2007、2009和2011年進(jìn)入收益期。未來公司還將繼續(xù)加大在運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)方面投入，還將簽訂新的運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目。

　　毛利率將有所提升

　　目前公司簽訂的工程施工合同多為閉口合同，鋼材、水泥等原材料價(jià)格的波動(dòng)，對(duì)毛利率的影響較大，前兩年原材料價(jià)格的上漲給公司業(yè)績(jī)帶來了較大的負(fù)面影響，公司將在以后的合同中增加條款與業(yè)主共同分擔(dān)原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，或者采取提高工程報(bào)價(jià)的方式來減小原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在工程業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，公司結(jié)合自身特點(diǎn)和目前市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，有意識(shí)地去減少地上工程接單量，集中力量發(fā)展更具競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)的地下工程，未來地下工程量比重將有所增加，從而帶動(dòng)工程業(yè)務(wù)毛利率的上升。

　　基于上述理由，我們預(yù)計(jì)07-09年公司工程施工業(yè)務(wù)的毛利率呈逐漸上升的趨勢(shì)，達(dá)到7.9%、8.5%和9.0%。

　　盈利預(yù)測(cè)及估值

　　我們?cè)谖磥砣陜?nèi)上海市城市軌道交通和越江隧道規(guī)劃的基礎(chǔ)上，考慮公司在上海市工程建設(shè)的市場(chǎng)占有率情況和其他各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展情況，預(yù)計(jì)07-09年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入79.65、99.57和119.48億元，同比增長(zhǎng)62.58%、22.95%和18.19%，每股收益為0.33、0.51和0.68元。

　　公司目前股價(jià)16.28元，相對(duì)于08年0.51元每股收益的市盈率為31.92倍，基本與建筑行業(yè)中龍頭企業(yè)的平均估值水平相持平，但是考慮到公司08年可能繼續(xù)申報(bào)定向增發(fā)議案和未來獲得新的運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的可能性，我們給予“推薦”評(píng)級(jí)。