柳工：裝載機(jī)、挖掘機(jī)業(yè)務(wù)蒸蒸日上

　　受益于宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮和國內(nèi)多個(gè)大型工程項(xiàng)目開工，工程機(jī)械尤其是土石方機(jī)械設(shè)備持續(xù)繁榮。國產(chǎn)裝載機(jī)產(chǎn)品銷量連續(xù)多年以10%以上的速度高增長。

　　柳工是我國裝載機(jī)行業(yè)的第一品牌，產(chǎn)量居國內(nèi)第一，全球第二位。產(chǎn)品在國內(nèi)享有高品質(zhì)、服務(wù)好、使用壽命長的聲譽(yù)。公司堅(jiān)持以質(zhì)量、服務(wù)取勝的經(jīng)營理念，拒絕參與價(jià)格競爭。產(chǎn)品毛利率多年保持穩(wěn)定。..裝載機(jī)主要應(yīng)用于道路建設(shè)、水電施工、礦山等領(lǐng)域。受調(diào)控影響較小，未來多個(gè)高鐵、高速公路、水電項(xiàng)目的開工將進(jìn)一步增大對裝載機(jī)的需求，預(yù)計(jì)公司裝載機(jī)業(yè)務(wù)未來仍然能夠保持30%以上的增長率。

　　挖掘機(jī)是公司未來另一個(gè)利潤增長點(diǎn)，當(dāng)前我國挖掘機(jī)產(chǎn)品整體落后，主要核心配件均需進(jìn)口。但市場占有率低正說明我國挖掘機(jī)未來具有更大的成長空間。

　　柳工挖掘機(jī)業(yè)務(wù)已經(jīng)取得了很大成就，06年達(dá)到了1300臺(tái)，07年上半年就已經(jīng)達(dá)到了1100臺(tái)。由于公司銷售的季節(jié)性特點(diǎn)，第三季度略有下降，第4季度還會(huì)有所上升，預(yù)計(jì)全年可上2000臺(tái)，未來年增長率可達(dá)30%以上。我們相信按照柳工的經(jīng)營理念和戰(zhàn)略，公司很可能在挖掘機(jī)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)其在裝載機(jī)領(lǐng)域的成就。

　　我們認(rèn)為公司未來在裝載機(jī)、挖掘機(jī)領(lǐng)域還將保持較高的成長速度，07、08、09年公司收益可達(dá)到1.32，1.90，2.31元/股。DCF估值水平為60元，市盈利估值水平為56元，合理價(jià)為58元，給予強(qiáng)烈推薦評級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　工程機(jī)械受大型基建項(xiàng)目影響較大，政策性風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，國外工程機(jī)械巨頭可能在中國設(shè)廠，降低成本，構(gòu)成對柳工的威脅。

　　1．公司總體經(jīng)營情況良好

　　柳工經(jīng)過多年的成功經(jīng)營，已經(jīng)發(fā)展成為中國裝載機(jī)產(chǎn)品的第一品牌，裝載機(jī)產(chǎn)量位居全球第二位，06年裝載機(jī)業(yè)務(wù)量41.7億，占公司總收入的81%，07年上半年裝載機(jī)收入38.79億，占公司總收入的76%。

　　06年，柳工裝載機(jī)銷量突破20000臺(tái)，創(chuàng)歷史最好水平。07年上半年公司銷售裝載機(jī)、挖掘機(jī)及壓路機(jī)等產(chǎn)品共15,589臺(tái)，較上年同期增長32.60%。其中裝載機(jī)銷量13,838臺(tái)，同比增長29.24%；挖掘機(jī)銷量1,102臺(tái)，同比增長50.75%；壓路機(jī)銷量420臺(tái)，同比增長53.28%。三大類產(chǎn)品銷量增幅均高于行業(yè)平均水平，市場占有率比上年同期分別上升了1.6、0.4、2.3個(gè)百分點(diǎn)。公司平地機(jī)、滑移裝載機(jī)等新產(chǎn)品已經(jīng)投放市場，銷售已有較大增長。07年上半年，公司出口整機(jī)1,187臺(tái)，同比增長73.5%。

　　公司加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)與新技術(shù)應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化創(chuàng)新，擺脫產(chǎn)品同質(zhì)化引起的價(jià)格競爭。在公司上品質(zhì)，上檔次的發(fā)展戰(zhàn)略指導(dǎo)之下，公司的裝載機(jī)業(yè)務(wù)毛利率始終保持穩(wěn)定；銷量快速上升，行業(yè)龍頭地位更加鞏固。公司管理上開展系列管理創(chuàng)新，順利完成組織轉(zhuǎn)型和業(yè)務(wù)流程再造，在六西格瑪、一體化體系及卓越績效模式導(dǎo)入等運(yùn)營管理方面開展了一系列卓有成效的工作。公司在近幾年沒有大規(guī)模投資的情況下，裝載機(jī)產(chǎn)量從04年15000臺(tái)上升到了06年20000臺(tái)；全公司進(jìn)行了先進(jìn)的薪酬管理體系改革，調(diào)整和完善了財(cái)務(wù)管理體系，管理費(fèi)用率逐年下降。公司未來的業(yè)務(wù)增長主要仍將依靠主打品種裝載機(jī)的增長，同時(shí)公司積極發(fā)展挖掘機(jī)業(yè)務(wù)，改變多年來國內(nèi)挖掘機(jī)行業(yè)整體落后的局面。我國國內(nèi)的裝載機(jī)與挖掘機(jī)的保有量配比為2：1，而國外正好相反。這與我國的工程機(jī)械的應(yīng)用的傳統(tǒng)習(xí)慣有關(guān)系，但我國挖掘機(jī)行業(yè)整體相對落后也是重要原因。挖掘機(jī)大量依靠進(jìn)口，一手新機(jī)價(jià)格相對較高。如果國內(nèi)挖掘機(jī)生產(chǎn)能夠急起直追，那么我國的裝載機(jī)與挖掘機(jī)保有量比例很可能逐漸向國外靠攏。

　　公司未來的目標(biāo)是在繼續(xù)發(fā)展裝載機(jī)業(yè)務(wù)，鞏固行業(yè)內(nèi)龍頭地位；積極發(fā)展挖掘機(jī)業(yè)務(wù)，爭取較短的時(shí)間內(nèi)在挖掘機(jī)業(yè)務(wù)上有較大突破；同時(shí)拓展叉車業(yè)務(wù)，爭取進(jìn)入國內(nèi)叉車行業(yè)前3名。

　　2．裝載機(jī)業(yè)務(wù)是公司發(fā)展的主引擎

　　裝載機(jī)主要應(yīng)用在礦山、道路施工和水電建設(shè)上。在宏觀經(jīng)濟(jì)、固定資產(chǎn)投資持續(xù)穩(wěn)定增長的大背景下，工程機(jī)械行業(yè)持續(xù)繁榮。公司生產(chǎn)的輪式裝載機(jī)市場需求一直在持續(xù)增長。

　　近年來，我國高速鐵路、高速公路等大規(guī)模建設(shè)項(xiàng)目的新開工量很多，拉動(dòng)了對裝載機(jī)產(chǎn)品的需求；06年有色金屬礦產(chǎn)品價(jià)格暴漲，并且持續(xù)高位運(yùn)行，07年煤炭價(jià)格上漲，這些都刺激了礦山建設(shè)項(xiàng)目的投入；國內(nèi)對電力的需求也非常旺盛，金沙江上游的向家壩、落溪渡等多個(gè)大型水電項(xiàng)目正在或正準(zhǔn)備開工建設(shè)，各大電力建設(shè)公司都持有未來幾年的建設(shè)訂單。這三大方向的需求都是大型基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，投資大、工期長。投資大刺激了裝載機(jī)的需求量，工期長保證了對裝載機(jī)的大量需求還將持續(xù)較長時(shí)間。三大需求中高鐵、高速公路項(xiàng)目、水電項(xiàng)目都是國家或地方的重點(diǎn)項(xiàng)目，受調(diào)控或拖延的可能較小。礦山建設(shè)中，大型露天有色金屬礦都是重點(diǎn)項(xiàng)目，受影響也較小，只有煤礦建設(shè)受調(diào)控的可能性存在較大變數(shù)。

　　柳工的裝載機(jī)產(chǎn)品是國內(nèi)第一品牌，連續(xù)多年銷量，銷售收入全國第一。

　　公司多年來一直致力于提高產(chǎn)品質(zhì)量，改進(jìn)服務(wù)，以質(zhì)取勝。在用戶心中樹立了高品質(zhì)，使用期長的形象。并致力于為用戶提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，在行業(yè)中率先實(shí)行裝載機(jī)及壓路機(jī)整機(jī)產(chǎn)品三包期延長至一年。

　　公司始終拒絕參與價(jià)格競爭。盡管競爭對手使用價(jià)格競爭的手段或分期付款的銷售方式擴(kuò)大銷路，搶奪市場份額，但始終難以動(dòng)搖公司在裝載機(jī)行業(yè)內(nèi)的地位。公司堅(jiān)持高優(yōu)品質(zhì)、合理價(jià)格的戰(zhàn)略不但使得公司產(chǎn)銷量連年增長，確保行業(yè)第一地位，而且使公司裝載機(jī)產(chǎn)品的毛利率連年穩(wěn)定在18%-19%。

　　柳工裝載機(jī)產(chǎn)品在裝配環(huán)節(jié)和自產(chǎn)配件上與國外產(chǎn)品并無很大差距，主要差距在于發(fā)動(dòng)機(jī)和液壓件等國產(chǎn)配件質(zhì)量與穩(wěn)定性較差，因此采用國外配件的高端產(chǎn)品與國際知名品牌的差距較小。公司的中端產(chǎn)品采用國產(chǎn)配件，因此與國外知名品牌裝載機(jī)有一定差距。公司正通過提高技術(shù)、增大自產(chǎn)配件的比例來縮小這一差距。

　　公司08年的方向是加大散裝物料用的855、856輕型裝載機(jī)的發(fā)展力度，由于國內(nèi)煤礦采掘業(yè)的迅速發(fā)展，煤礦用輕型裝載機(jī)的需求量上升，公司擅長重型耐用裝載機(jī)的生產(chǎn)，在發(fā)展輕便型裝載機(jī)上并無重大技術(shù)障礙，預(yù)計(jì)公司在輕便型裝載機(jī)的銷售量將有很大提升。

　　公司還開始發(fā)展滑移式裝載機(jī)。滑移式裝載機(jī)是一種小型工程機(jī)械，廣泛用于小型土石方工程、城市基礎(chǔ)設(shè)施、道路或建筑工地、廠房車間、倉庫、碼頭、輪船甲板甚至船艙內(nèi)等場地狹窄、作業(yè)內(nèi)容頻繁變換的場合。國外發(fā)達(dá)國家小型工程機(jī)械的需求占工程機(jī)械總銷量的一半以上,而國內(nèi)小型工程機(jī)械占整個(gè)工程機(jī)械產(chǎn)品市場的比重只有3.2%，全世界主要小型工程機(jī)械的產(chǎn)品數(shù)量占整個(gè)工程機(jī)械產(chǎn)品數(shù)量的50%左右,產(chǎn)值占15%左右,達(dá)到190多億美元，小型工程機(jī)械有著巨大的市場發(fā)展空間。

　　預(yù)計(jì)公司07年的裝載機(jī)產(chǎn)量可達(dá)到27000臺(tái)，08、09年裝載機(jī)產(chǎn)量可以達(dá)到35000臺(tái)，09年可達(dá)到42000臺(tái)。

　　3．挖掘機(jī)成為公司的新方向

　　挖掘機(jī)與裝載機(jī)同為土石方機(jī)械，國外60%的土石方量由挖掘機(jī)完成，因此國外挖掘機(jī)與裝載機(jī)的保有量比例是1：2，而我國是2：1。這與我國的工程作業(yè)習(xí)慣有關(guān)系，但我國挖掘機(jī)工業(yè)相對落后也是原因之一。目前我國挖掘機(jī)市場的市場份額大部分由進(jìn)口二手挖掘機(jī)和國外在中國的合資或獨(dú)資企業(yè)所占據(jù)，國產(chǎn)品牌挖掘機(jī)份額較低。

　　我們預(yù)計(jì)隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人民收入水平的提高，以及人民幣升值等因素，挖掘機(jī)的銷量將逐漸上升。

　　06年我國國內(nèi)企業(yè)共銷售挖掘機(jī)46020臺(tái)，其中80%為國外獨(dú)資或合資企業(yè)所生產(chǎn)，06年裝載機(jī)進(jìn)口量約28000臺(tái)，出口量約7900臺(tái)。

　　我國出口市場主要是歐盟、俄羅斯、美國和澳大利亞，進(jìn)口主要來自日本和韓國。挖掘機(jī)的進(jìn)出口以履帶式為主，出口均價(jià)為5.5萬美元/臺(tái)，進(jìn)口均價(jià)為3.9萬美元/臺(tái)，主要原因是進(jìn)口以舊挖掘機(jī)為主。

　　國內(nèi)挖掘機(jī)尤其是高端市場基本為外商獨(dú)資企業(yè)控制，自主品牌市場占有率一直維持在較低水平。由于國內(nèi)企業(yè)的自主研發(fā)能力不足，關(guān)鍵部件發(fā)動(dòng)機(jī)、液壓部件都需進(jìn)口，在與國外產(chǎn)品的競爭中處于明顯劣勢，目前外資品牌在國內(nèi)大中型挖掘機(jī)市場上擁有90%的市場占有率。

　　雖然存在明顯劣勢，國內(nèi)企業(yè)在挖掘機(jī)行業(yè)還是取得了很大發(fā)展，尤其是在小型液壓挖掘機(jī)方面取得了很大進(jìn)步。1-5月中小型挖掘機(jī)（6-15噸）銷量較06年同期增長了100%,市場份額上升到30%左右。國產(chǎn)品牌的挖掘機(jī)在15噸以下市場的占有率達(dá)到了25%。

　　國內(nèi)企業(yè)在中小挖掘機(jī)市場取得進(jìn)步的原因是中小挖掘機(jī)的技術(shù)含量相對較低，工作環(huán)境相對友好，主要應(yīng)用在公路維修和市政建設(shè)上，因此基礎(chǔ)配件可以使用國產(chǎn)或合資品牌的配套件。而大中級(jí)別挖掘機(jī)的使用環(huán)境惡劣，必須使用進(jìn)口發(fā)動(dòng)機(jī)和液壓件。

　　國產(chǎn)挖掘機(jī)行業(yè)如今的劣勢也是優(yōu)勢，正因?yàn)槭袌稣加新实?，該產(chǎn)品才有更大的發(fā)展空間。挖掘機(jī)行業(yè)的利潤比裝載機(jī)高的多。柳工近年來致力于挖掘機(jī)的開發(fā)，并且已經(jīng)有了很大的發(fā)展，目前公司挖掘機(jī)的產(chǎn)品類別主要是中小型挖掘機(jī)，中型多為20噸級(jí)別，小型挖掘機(jī)主要為6-7噸級(jí)別。公司挖掘機(jī)銷售量從2002年的112臺(tái)已經(jīng)上升到了06年的1337臺(tái)，2007年上半年已經(jīng)銷售了1102臺(tái)，7月單月產(chǎn)量190臺(tái)，全年有望超過2000臺(tái)。

　　我們預(yù)計(jì)公司未來挖掘機(jī)的銷量仍然能夠保持30%以上的年增長率。按柳工的經(jīng)營理念和思路，我們相信柳工未來很可能在挖掘機(jī)產(chǎn)品上實(shí)現(xiàn)其在裝載機(jī)產(chǎn)品上的成就。

　　4．出口業(yè)務(wù)長期增長公司出口業(yè)務(wù)搖錢術(shù)：分層遞進(jìn)選股法

　　近年來有了長足的發(fā)展，裝載機(jī)產(chǎn)品已經(jīng)在國際上贏得了信譽(yù)，公司裝載機(jī)產(chǎn)量已經(jīng)居全球第二位。

　　近年來公司積極開拓和培育國際市場，傾力打造國際品牌的經(jīng)營戰(zhàn)略取得顯著成績，在境外市場取得了飛速發(fā)展。06年公司出口裝載機(jī)、挖掘機(jī)等產(chǎn)品1,455臺(tái)，同比增長71.18%；出口創(chuàng)匯6,732萬美元，同比增長84.95%。上半年，公司出口整機(jī)1,187臺(tái)，同比增長73.5%，出口創(chuàng)匯5,633萬美元，同比增長90.11%。

　　柳工裝載機(jī)的高端產(chǎn)品因大部分核心部件采用國外配套件，因此產(chǎn)品質(zhì)量已經(jīng)和國外產(chǎn)品相差無幾，價(jià)格又具有競爭優(yōu)勢。公司為適應(yīng)國內(nèi)市場，中低檔產(chǎn)品核心部件采用國產(chǎn)配套件，雖然產(chǎn)品質(zhì)量、穩(wěn)定性、無故障時(shí)間與國外高端產(chǎn)品有一定差距，但在性價(jià)比上有較大優(yōu)勢。因此我們預(yù)計(jì)未來公司的出口量仍將保持較高速度的增長。出口收入是驅(qū)動(dòng)裝載機(jī)銷量增長的一個(gè)重要?jiǎng)恿Α?