中聯(lián)重科：改制完成 全面發(fā)力

　　擁有雄厚技術(shù)開發(fā)能力的母公司已實(shí)現(xiàn)改制

　　中聯(lián)重科是中國(guó)工程機(jī)械龍頭企業(yè)之一。公司的大股東長(zhǎng)沙建設(shè)機(jī)械研究院是有五十年歷史的全國(guó)最大的建設(shè)機(jī)械綜合性科研機(jī)構(gòu)，是我國(guó)建筑機(jī)械、城建機(jī)械技術(shù)歸口研究院，建有國(guó)家級(jí)技術(shù)中心，有雄厚的技術(shù)開發(fā)能力。其先后完成國(guó)家重大科研課題600多項(xiàng)，負(fù)責(zé)制訂國(guó)家行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)100多項(xiàng)，行業(yè)技術(shù)覆蓋率占全行業(yè)的75%以上。

　　依托長(zhǎng)沙建設(shè)機(jī)械研究院強(qiáng)大的技術(shù)后盾，我們相信公司的產(chǎn)品類別在國(guó)內(nèi)同行業(yè)中可能是最多的。目前，公司的主要產(chǎn)品包括工程起重機(jī)械、混凝土機(jī)械、環(huán)衛(wèi)機(jī)械、路面機(jī)械和旋挖鉆機(jī)等。公司在工程起重機(jī)械和混凝土機(jī)械領(lǐng)域居行業(yè)第二，在環(huán)衛(wèi)機(jī)械行業(yè)居第一。2001-2006年中聯(lián)重科銷售收入和凈利潤(rùn)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為64%和36%。

　　2006年中聯(lián)重科大股東完成改制，公司管理層通過長(zhǎng)沙合盛科技投資有限公司和長(zhǎng)沙一方科技投資有限公司完成曲線MBO。同時(shí)，中聯(lián)重科重組公司構(gòu)架，建成七個(gè)事業(yè)部(包括工程起重機(jī)械、混凝土機(jī)械、高等級(jí)公路施工與維護(hù)機(jī)械和城市環(huán)衛(wèi)機(jī)械等)。我們相信公司改制將極大地改善經(jīng)營(yíng)機(jī)制，大幅提升管理和生產(chǎn)效率。我們相信今后管理層將更積極地拓展市場(chǎng)，努力挖掘潛力，把利潤(rùn)和股東價(jià)值放在重要的位置。我們估計(jì)起重機(jī)械和混凝土機(jī)械仍然是公司今后盈利增長(zhǎng)的主要引擎。另外，旋挖鉆機(jī)也將高速增長(zhǎng)?？傮w而言，我們預(yù)計(jì)公司06-09年間凈利潤(rùn)的年均復(fù)合長(zhǎng)率為49%。07-09年，公司凈資產(chǎn)收益率預(yù)計(jì)將維持在26-28%的水平。

　　起重機(jī)械

　　工程起重機(jī)需求狀況與固定資產(chǎn)投資密切相關(guān)。工程起重機(jī)主要包括汽車起重機(jī)、隨車起重機(jī)、輪胎起重機(jī)、履帶式起重機(jī)和全地面起重機(jī)等。履帶起重機(jī)增速最快，但從銷售量來看，履帶起重機(jī)的比重很小，而汽車起重機(jī)產(chǎn)品占的比例最大，達(dá)到80%多。據(jù)《中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)年鑒》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2001-2005年中國(guó)汽車起重機(jī)銷量以每年28%的速度增長(zhǎng)。

　　汽車起重機(jī)具備了機(jī)動(dòng)、靈活、作業(yè)半徑大的特點(diǎn)，廣泛應(yīng)用于野外起重、搶險(xiǎn)、倉(cāng)庫(kù)、車站、碼頭及狹窄工地作業(yè)等。而中大噸位履帶起重機(jī)具有一般輪胎式起重機(jī)所無法達(dá)到的臂長(zhǎng)、起重力矩、作業(yè)幅度、帶載行駛能力及適應(yīng)惡劣地面的能力等優(yōu)勢(shì)，因此履帶起重機(jī)被廣泛應(yīng)用在大型長(zhǎng)期工程。

　　繼美國(guó)上一世紀(jì)70年代中期年產(chǎn)7,500臺(tái)、日本1980年的8,000臺(tái)后，中國(guó)成為了世界第一大工程起重機(jī)生產(chǎn)國(guó)。近幾年，隨著我國(guó)大型建設(shè)項(xiàng)目(如電力、石油化工、冶金、鐵路、公路、港口等)大量開工，大噸位起重機(jī)和履帶式起重機(jī)市場(chǎng)發(fā)展迅速。我國(guó)20噸以上汽車起重機(jī)銷售占汽車起重機(jī)總銷量的比重從2001年的22.5%增至05年的42.9%。

　　國(guó)內(nèi)汽車起重機(jī)生產(chǎn)廠商主要是中聯(lián)重科和徐工。我們估計(jì)目前中聯(lián)重科的市場(chǎng)份額約為20%，列全國(guó)第二位；徐工的市場(chǎng)份額估計(jì)在50%左右，居全國(guó)首位。不過，我們相信中聯(lián)重科業(yè)務(wù)重點(diǎn)是20噸以上的大噸位汽車起重機(jī)。我們認(rèn)為，16噸以下的汽車起重機(jī)市場(chǎng)，徐工占主導(dǎo)地位；16噸-50噸的汽車起重機(jī)市場(chǎng)，中聯(lián)重科和徐工的市場(chǎng)份額估計(jì)分別為30%和50%；而50噸以上的汽車起重機(jī)市場(chǎng)，中聯(lián)重科和徐工的市場(chǎng)份額估計(jì)分別為50%和40%。

　　2005年中聯(lián)重科開始推出履帶式起重機(jī)。2006年11月，中聯(lián)重科自主研制了國(guó)內(nèi)最大的600噸履帶式起重機(jī)，其卓越的技術(shù)性能、出色的可靠性和安全性已達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平，結(jié)束我國(guó)大型液壓履帶起重機(jī)完全依賴進(jìn)口的局面。

　　隨著汽車起重機(jī)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的逐步提升和履帶式起重機(jī)的推出，中聯(lián)重科2001-06年起重機(jī)械銷售收入的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為85%。中聯(lián)重科從去年開始泉塘工業(yè)園擴(kuò)建項(xiàng)目，估計(jì)2007年底或2008年初將會(huì)建成。我們估計(jì)達(dá)產(chǎn)后將形成年產(chǎn)3,500臺(tái)汽車起重機(jī)和250臺(tái)履帶式起重機(jī)，銷售收入估計(jì)超過50個(gè)億。我們相信起重機(jī)械業(yè)務(wù)今后幾年仍然將保持高速增長(zhǎng)，是公司盈利增長(zhǎng)的主要引擎。我們估計(jì)07年和08年中聯(lián)重科起重機(jī)械銷售收入將分別同比增長(zhǎng)28%和50%。

　　混凝土機(jī)械設(shè)備

　　中聯(lián)重科混凝土機(jī)械主導(dǎo)產(chǎn)品為混凝土輸送泵和混凝土泵車。目前，國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)械主要生產(chǎn)廠家為三一重工和中聯(lián)重科。2001-06年，中聯(lián)重科混凝土機(jī)械銷售收入的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為44%，略低于三一的48%。2006年，我們估計(jì)三一重工混凝土機(jī)械的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率第一，約為50-55%左右，中聯(lián)重科居行業(yè)第二，市場(chǎng)占有率約為25-30%左右。另外，中聯(lián)重科的混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)2006年的毛利率為30.6，也低于三一的36.1%。

　　國(guó)內(nèi)混凝土泵車是在近幾年內(nèi)經(jīng)歷了高速發(fā)展的階段，在1999年以前，全國(guó)的混凝土泵車年銷量?jī)H為50輛左右。2000年以后，隨著建設(shè)工程隊(duì)對(duì)生產(chǎn)效率的關(guān)注以及商品混凝土的大范圍使用，泵車的產(chǎn)銷量迅速增長(zhǎng)，2005年銷量估計(jì)達(dá)到1,200輛，2006年銷量估計(jì)達(dá)到1,800輛左右。國(guó)內(nèi)混凝土輸送泵車市場(chǎng)總量保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，年均增速在40%以上?；炷帘密囯m然產(chǎn)量小，但技術(shù)含量和產(chǎn)品附加值非常高，國(guó)產(chǎn)混凝土泵車價(jià)格在300萬(wàn)元至400萬(wàn)元之間。

　　目前我國(guó)商品混凝土推廣率估計(jì)約為20%多一點(diǎn)，與發(fā)達(dá)國(guó)家水平相比仍差異很大(如美國(guó)比例為80%多，日本、澳大利亞均在70%以上)。近幾年來，隨著國(guó)家對(duì)環(huán)境和能源的關(guān)注，國(guó)家對(duì)商品混凝土的發(fā)展出臺(tái)了一系列強(qiáng)有力政策法規(guī)，如03年的《關(guān)于限期禁止在城市城區(qū)現(xiàn)揚(yáng)攪拌混凝土的通知》、04年的《散裝水泥管理辦法》(5號(hào)令)以及到05年12月31日國(guó)內(nèi)240個(gè)城市要全面推廣商品混凝土、禁止現(xiàn)場(chǎng)攪拌混凝土政策等。我們預(yù)計(jì)在政策推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)商品混凝土占混凝土總量的比例將會(huì)迅猛提高，預(yù)計(jì)2010年將達(dá)到40%，比目前提高一倍以上。因此我們相信今后幾年中國(guó)混凝土機(jī)械行業(yè)仍將保持較高的增長(zhǎng)速度,估計(jì)年均增速將在30-40%的水平。

　　隨著公司大股東改制完成，我們相信公司生產(chǎn)管理效率和營(yíng)銷水平將大大提升。我們相信混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)今后幾年仍然將保持高速增長(zhǎng)，是公司盈利增長(zhǎng)的另一個(gè)主要?jiǎng)恿?。我們估?jì)07年和08年中聯(lián)重科混凝土機(jī)械銷售收入將分別同比增長(zhǎng)39%和37%。

　　旋挖鉆機(jī)

　　旋挖鉆機(jī)屬于較新型的樁工機(jī)械，由于高效率、高可靠和高安全性的特點(diǎn)，在國(guó)外大直徑混凝土灌注樁施工中，已經(jīng)迅速取代了舊的施工工法和設(shè)備，并占據(jù)了三分之二以上的市場(chǎng)。旋挖鉆機(jī)價(jià)格昂貴(國(guó)外產(chǎn)品近千萬(wàn)，國(guó)內(nèi)也在300~500萬(wàn)/臺(tái))，過去在我國(guó)應(yīng)用很少。青藏鐵路工程的開工成為國(guó)內(nèi)旋挖鉆機(jī)市場(chǎng)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。由于在施工質(zhì)量以及施工效率方面具有巨大優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)需求出現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。

　　旋挖鉆機(jī)屬于傳統(tǒng)打樁設(shè)備的替代性產(chǎn)品，相比傳統(tǒng)設(shè)備，效率可以大幅提高并有助于縮短工期，并且控制施工噪音和污染很有效，因此旋挖鉆機(jī)不僅可以廣泛應(yīng)用于大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和大型工程項(xiàng)目，還適合在城市中的大型工程和房地產(chǎn)建設(shè)。2000年以前國(guó)內(nèi)擁有各種機(jī)型僅100臺(tái)，經(jīng)過這幾年大型工程項(xiàng)目對(duì)工程施工質(zhì)量和效率的不斷提高，市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)，至06年底國(guó)內(nèi)旋挖機(jī)保有量估計(jì)已經(jīng)超過800臺(tái)，年銷量大約達(dá)到200臺(tái)左右的規(guī)模。2005年中聯(lián)重科進(jìn)入旋挖鉆機(jī)市場(chǎng)，此外國(guó)內(nèi)其他企業(yè)也相繼進(jìn)入該市場(chǎng)。到2005年，基本上國(guó)內(nèi)企業(yè)控制了整個(gè)市場(chǎng)，國(guó)外品牌的銷量下降至不足10臺(tái)。我們估計(jì)2006年中聯(lián)重科銷售了28臺(tái)旋挖鉆機(jī)，市場(chǎng)份額上升到14%左右。

　　隨著十一五期間國(guó)家大型工程項(xiàng)目的開工，特別是高速鐵路的開工為旋挖鉆機(jī)產(chǎn)品創(chuàng)造了廣闊的需求空間，我們相信未來幾年國(guó)內(nèi)旋挖鉆機(jī)的需求將保持高速增長(zhǎng)。此外作為傳統(tǒng)正、反循環(huán)工法的替代產(chǎn)品，旋挖鉆機(jī)將在城市建設(shè)中廣泛應(yīng)用。我們相信中聯(lián)重科的旋挖鉆機(jī)今后幾年將增長(zhǎng)很快。我們估計(jì)2007年中聯(lián)重科將銷售62臺(tái)旋挖鉆機(jī)，帶來約1億的銷售收入；2008年銷量估計(jì)將達(dá)105臺(tái)，銷售收入超過2.1億。

　　盈利前景

　　銷售收入

　　我們相信今后3年起重機(jī)械和混凝土機(jī)械仍然是盈利增長(zhǎng)的主要引擎。我們預(yù)計(jì)06-09年公司起重機(jī)械銷售收入和混凝土機(jī)械銷售收入的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為39%和38%。2007年-2009年，我們相信工程起重機(jī)械和混凝土機(jī)械的合計(jì)收入占公司總銷售收入的比例將維持在82%-85%。我們相信旋挖鉆機(jī)今后幾年將有爆發(fā)式增長(zhǎng)。我們估計(jì)2007年中聯(lián)重科將銷售62臺(tái)旋挖鉆機(jī)，同比增長(zhǎng)120%，2008年銷量估計(jì)將達(dá)105臺(tái)。

　　中聯(lián)重科的其他產(chǎn)品包括環(huán)衛(wèi)機(jī)械、路面機(jī)械、衛(wèi)星導(dǎo)航電子和汽車專用底盤等，估計(jì)年增長(zhǎng)速度在18%左右。不過，其他業(yè)務(wù)占公司總銷售收入仍然較小，帶來的盈利貢獻(xiàn)在未來兩三年內(nèi)將相對(duì)有限?？傮w而言，我們預(yù)計(jì)中聯(lián)重科06-09年間銷售收入的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為37%。

　　出口業(yè)務(wù)

　　2006年，公司出口業(yè)務(wù)收入同比大幅增長(zhǎng)248%至2.16億人民幣，出口業(yè)務(wù)收入占公司總銷售收入的比例也從2005年的1.9%增長(zhǎng)到2006年的4.7%。和其他工程機(jī)械生產(chǎn)企業(yè)相比，中聯(lián)重科的出口業(yè)務(wù)占總銷售收入的比重還是很小，我們相信公司未來出口增長(zhǎng)的潛力非常巨大。中聯(lián)重科的目標(biāo)是，力爭(zhēng)在未來5年內(nèi)，40%的產(chǎn)品以自主品牌銷往海外市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)公司07年08年的出口業(yè)務(wù)收入將分別同比增長(zhǎng)160%和130%至5.6億人民幣12.9億人民幣。

　　資產(chǎn)收購(gòu)

　　2007年4月，中聯(lián)重科宣布將向大股東長(zhǎng)沙建設(shè)機(jī)械研究院購(gòu)買與其主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)2.151億元，向蒲沅集團(tuán)(長(zhǎng)沙建設(shè)機(jī)械研究院100%的控股子公司)購(gòu)買與主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)1.0463億元，向蒲沅有限(蒲沅集團(tuán)100%的控股子公司)購(gòu)買與主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)1.2841億元，向灌溪祥瑞投資有限公司購(gòu)買與主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)643萬(wàn)元。中聯(lián)重科合計(jì)購(gòu)買資產(chǎn)金額約4.54億元，收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于8.6倍06年市贏率。我們相信本次收購(gòu)有利于增強(qiáng)中聯(lián)重科長(zhǎng)期盈利能力。我們現(xiàn)在假設(shè)本次收購(gòu)在2007年9月底完成，估計(jì)在2007年和2008年將分別給中聯(lián)重科貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)1,650萬(wàn)元和8,280萬(wàn)元.

　　利潤(rùn)率

　　隨著銷售規(guī)模的壯大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，及高端產(chǎn)品的銷售比重不斷提高，我們估計(jì)今后幾年中聯(lián)重科的毛利率將逐步提升。特別值得一提的是，大股東去年完成改制后，公司經(jīng)營(yíng)機(jī)制有了極大的改善，管理和生產(chǎn)效率大幅提升。我們相信2007年公司的毛利率將有較大幅度的提高?？傮w而言，我們預(yù)計(jì)中聯(lián)重科06-09年間凈利潤(rùn)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為49%。

　　財(cái)務(wù)狀況

　　中聯(lián)重科的目標(biāo)是，力爭(zhēng)用3-5年時(shí)間，做到中國(guó)第一；力爭(zhēng)在未來5年內(nèi)，40%的產(chǎn)品以自主品牌銷往海外市場(chǎng)；力爭(zhēng)用10年左右的時(shí)間，進(jìn)入全球工程機(jī)械企業(yè)前十強(qiáng)。因此，我們相信公司將致力于擴(kuò)張產(chǎn)能、開發(fā)新產(chǎn)品及拓展海外市場(chǎng)。

　　我們相信今后幾年公司的投資和資本開支將比較大。我們預(yù)計(jì)公司07年的投資和資本開支約為7.6億人民幣，08年投資和資本開支為2.9億人民幣。不過，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流較為強(qiáng)勁，我們預(yù)計(jì)公司07年的凈資產(chǎn)負(fù)債率將低于5%，2008年可以恢復(fù)凈現(xiàn)金狀態(tài)。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析

　　經(jīng)濟(jì)緊縮政策

　　市場(chǎng)對(duì)工程機(jī)械的需求與固定資產(chǎn)投資緊密相關(guān)。我們相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)緊縮政策導(dǎo)致的固定資產(chǎn)投資放緩將會(huì)給工程機(jī)械產(chǎn)品銷售帶來不利影響。如果固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)大幅放緩，那么中聯(lián)重科的銷售收入可能會(huì)低于我們預(yù)期。

　　所得稅上升

　　2007年9月公司減免所得稅的優(yōu)惠政策到期，2008年所得稅可能大幅提升。我們現(xiàn)在估計(jì)公司2007年9月后將按高新技術(shù)企業(yè)征15%的所得稅。

　　人民幣升值的壓力

　　公司目前的出口比重比較小，出口產(chǎn)品價(jià)格比國(guó)際品牌低40-50%，因此公司產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力非常強(qiáng)，小幅升值對(duì)公司的競(jìng)爭(zhēng)力影響不大。我們估計(jì)出口收入占公司總銷售額的比重預(yù)計(jì)將會(huì)從06年的5%提高到08年的15%和09年的20%。但是，如果人民幣大幅升值，這將會(huì)削弱中聯(lián)重科的出口競(jìng)爭(zhēng)力。不過，公司的不少產(chǎn)品也選用了部分進(jìn)口零部件。

　　估值

　　中聯(lián)重科背靠長(zhǎng)沙建設(shè)機(jī)械研究院——擁有五十年歷史的全國(guó)最大的建設(shè)機(jī)械綜合性科研機(jī)構(gòu)。我們相信中聯(lián)重科將會(huì)繼續(xù)保持其在國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)中的領(lǐng)先地位，并且具備較強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

　　同時(shí)，我們相信公司大股東的改制將極大地改善經(jīng)營(yíng)機(jī)制，大幅提升管理和生產(chǎn)效率。今后，我們相信管理層將更積極地拓展市場(chǎng)，努力挖掘潛力，把利潤(rùn)和股東價(jià)值放在重要的位置。我們估計(jì)起重機(jī)械和混凝土機(jī)械仍然是公司今后盈利增長(zhǎng)的主要引擎。另外，旋挖鉆機(jī)也將高速增長(zhǎng)。總體而言，我們預(yù)計(jì)公司06-09年間凈利潤(rùn)的年均復(fù)合長(zhǎng)率為49%。07-09年，公司凈資產(chǎn)收益率預(yù)計(jì)將維持在26-28%的水平。