浦東建設(shè)（600284）：創(chuàng)新促進成長 股民提升價值

      浦東建設(shè)（600284）：主營道路、橋梁、各類基礎(chǔ)設(shè)施以及建材的研制開發(fā)，擁有市政公用工程施工總承包一級資質(zhì)和公路路面工程專業(yè)承包一級資質(zhì)。公司業(yè)務(wù)范圍“立足上海浦東、輻射長三角”，是集投資、建設(shè)、管理，及其相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售為一體，專業(yè)化服務(wù)、集成化運作的城市基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)商。

      一、公司優(yōu)勢

      （一）、自主創(chuàng)新促進成長

　　浦東建設(shè)所處的建筑施工行業(yè)競爭激烈，但公司獨辟蹊徑，不斷通過自主創(chuàng)新，確立了行業(yè)中的核心競爭優(yōu)勢。

　　1、業(yè)務(wù)創(chuàng)新

　　公司突破一般建筑企業(yè)主要是拼價格、拼設(shè)備和單純施工的傳統(tǒng)思維，引入并大力發(fā)展ＢＴ項目運作，向產(chǎn)業(yè)鏈的高端發(fā)展。

　　浦東建設(shè)已經(jīng)積累了4年經(jīng)驗的ＢＴ項目具體操作模式為：在公司與當?shù)卣炗喭顿Y合作協(xié)議的基礎(chǔ)上，雙方商定或投標確定政府回購該項目的方式和具體金額（回購基數(shù)），隨后由上市公司發(fā)起，與其他股東在當?shù)刈皂椖客顿Y公司，由項目投資公司按建設(shè)項目法人有關(guān)規(guī)定，具體落實項目的投資建設(shè)，項目建成并經(jīng)驗收合格后移交當?shù)卣褂?，當?shù)卣鶕?jù)回購協(xié)議約定分期向項目投資公司支付回購款。

　　與純粹的施工作業(yè)相比，采用這種方式，浦東建設(shè)在一個項目上可以獲得兩塊收益，一是施工收益，二是投資收益（投資收益來源于總承包施工單位中標價與回購基數(shù)的價差和回購方支付給項目投資公司的約定投資回報），收益率遠高于行業(yè)平均水平。最近幾年公司運作ＢＴ項目的內(nèi)部收益率達到11%以上，比直接通過市場競標獲取施工的毛利率高出7個百分點。更為重要的是，公司由ＢＴ項目運作所確立的核心競爭力為異地拓展業(yè)務(wù)提供了良好的基礎(chǔ)，目前浦東建設(shè)外地的業(yè)務(wù)收入已占公司主營業(yè)務(wù)的50%左右。

　　同時，公司在技術(shù)創(chuàng)新方面也獨樹一幟，早在1999年便在同行業(yè)中率先成立了工程技術(shù)研究所，先后自主開發(fā)了高性能瀝青混凝土路面、瀝青回收再生技術(shù)、道橋銜接技術(shù)等，施工水平國內(nèi)領(lǐng)先，上海僅有的5條獲得中國市政金杯獎的路面攤鋪項目都是由浦東建設(shè)完成的。

　　2、金融創(chuàng)新

　　浦東建設(shè)從當初股票上市，做ＢＴ項目，創(chuàng)新腳步一直沒有停歇?，F(xiàn)在，公司又在資產(chǎn)證券化方面積極探索。

　　所謂資產(chǎn)證券化，是指把長期收益資產(chǎn)通過證券化的方式轉(zhuǎn)變成即期收益，這樣企業(yè)可以迅速回籠資金，提高資金的利用效率，優(yōu)化項目負債率，轉(zhuǎn)移項目風險，從而增加收益。這一模式在國內(nèi)尚未推廣。

　　目前浦東建設(shè)是通過自有資金進行ＢＴ項目投資，而此類項目普遍具有初期投資額大，回收期長的特點。按照有關(guān)法律，上市公司對外投資總額不得超過凈資產(chǎn)的50%，雖然目前公司還沒有達到這一限制，但隨著項目的不斷增多，這一瓶頸制約遲早會影響到公司，而資產(chǎn)證券化作為表外業(yè)務(wù)使得浦東建設(shè)可以獲得新的發(fā)展空間。

　　按照公司管理層的設(shè)想，浦東建設(shè)將具有固定收益的項目以證券化的方式對外出售，將所得收入用于新的項目，從而達到一個良性循環(huán)。據(jù)悉，公司特地為此進行了招投標，目前已經(jīng)選定了主辦券商，等到相關(guān)的申請得到監(jiān)管層批復后，這一設(shè)想將成為現(xiàn)實。

      （二）、訂單充足保障業(yè)績

　　浦東建設(shè)的施工品牌在上海以及周邊地區(qū)已經(jīng)樹立了很高的知名度度。當前浦東新區(qū)的重大道路施工項目基本是由公司負責瀝青路面攤鋪施工，上海市場12%的路面攤鋪工程由浦東建設(shè)來完成。2005年6月，國家正式批準浦東進行綜合配套改革試點，世博園區(qū)、深水港、越江通道等一系列重大基礎(chǔ)建設(shè)施工項目，為公司帶來了新一輪的良好發(fā)展機遇。

　　今年公司已經(jīng)公告的訂單已有數(shù)億元，如：今年4月中標江蘇無錫惠山區(qū)南環(huán)路造價1．3億元的工程；6、7月取得上海市重點項目五洲大道的1．7億訂單。最近在11月下旬，浦東建設(shè)又中標無錫惠山區(qū)藕塘職教園區(qū)錢藕路、新藕路、緯三路ＢＴ道路建設(shè)及相應配套工程，該工程采取ＢＴ模式，中標價為2．1億多元。工程預計于2005年11月開工，2006年10月竣工。充足的訂單確保了公司業(yè)績的持續(xù)穩(wěn)定增長。

　　截至今年10月底，公司已簽署ＢＴ項目回購協(xié)議9億元。目前浦東建設(shè)進入回購的項目有6．1億元，項目資本金內(nèi)部收益率均在6%以上，而自有資金的利潤率更是在25%以上。到2011年，公司預計將有10億元回購資金到位。同時，輔以正在積極運作的“ＢＴ項目回購收益專項資產(chǎn)管理計劃”，資金運用已經(jīng)進入良性循環(huán)。

　　近期公司又有重大項目中標。浦東建設(shè)日前發(fā)布公告，公司收到無錫市惠山區(qū)建設(shè)工程招標辦公室的中標通知書，公司參與投標的無錫惠山區(qū)藕塘職教園區(qū)錢藕路、新藕路、緯三路ＢＴ道路建設(shè)及相應配套工程已經(jīng)施工總承包中標。該工程采?。拢裕ㄍ顿Y移交）模式，由無錫普惠投資發(fā)展有限公司投資建設(shè)，本次中標的工程中標價達2．1億余元。

　?。ㄈ?、控股股東實力雄厚

　　持有浦東建設(shè)42．03%股份的控股股東是上海浦東發(fā)展（集團）有限公司。浦發(fā)集團實力雄厚，是浦東新區(qū)最大的國有資產(chǎn)經(jīng)營管理公司，注冊資本39．9億元，截止2004年底，總資產(chǎn)254億元，凈資產(chǎn)141億元，其所擁有的經(jīng)營性資產(chǎn)占據(jù)了浦東新區(qū)的半壁江山，主要承擔浦東新區(qū)政府賦予的重點工程和重大項目投融資、以及國有資產(chǎn)經(jīng)營管理兩大任務(wù)。

　　控股股東旗下?lián)碛斜姸嗟膬?yōu)質(zhì)資源，完全有能力為上市公司在項目運作、資產(chǎn)整合乃至于將來的收購重組等許多方面提供有力的幫助和支持。浦東建設(shè)董事長葛培健這樣表示：“大股東和上市公司要達到良性循環(huán)、相得益彰，形成良性互動，最終實現(xiàn)社會流通股股東、非流通股股東和上市公司等共贏的局面?！?

　　二、財務(wù)分析

　　滬深股市已上市的土木建筑類公司有23家，2005年前三季該板塊整體業(yè)績較好，只有兩家出現(xiàn)輕微虧損。按每股收益排序，浦東建設(shè)前三季每股收益0．21元，列第七位，屬業(yè)績優(yōu)良水平。公司2005年前三季凈利潤達到4746．31萬元，已超過2004年全年利潤，同比增長達95．71%。公司自設(shè)立以來，業(yè)績一直保持穩(wěn)步增長態(tài)勢，2005年出現(xiàn)加速增長。　　

      已上市的土木建筑類企業(yè)與浦東建設(shè)經(jīng)營范圍相仿、企業(yè)規(guī)模相當（總股本、流通股本都屬中等）的上市公司主要有5家，分別是深天健、騰達建設(shè)、路橋建設(shè)、海越股份、新疆城建。　　

　　與同類上市公司相比，浦東建設(shè)最大的財務(wù)優(yōu)勢是盈利能力強：銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率三項指標都大大高于可比同類公司的平均水平。根據(jù)前三季業(yè)績進行預測，公司全年凈資產(chǎn)收益率有望達到9．24%，在宏觀調(diào)控背景下取得這樣的效益十分難得。2005年公司業(yè)績加速增長的原因一方面是主營業(yè)務(wù)利潤率提高，另一方面是公司取得較高的投資收益。償債能力方面，浦東建設(shè)資產(chǎn)負債率為58．25%，略低于行業(yè)平均水平，短期償債能力處于中游水平。由于行業(yè)特點，公司應收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率前三季度較低，不過，對于建筑行業(yè)來說，這兩項指標對企業(yè)經(jīng)營效率的影響不象其它行業(yè)那樣顯著，并不能說明經(jīng)營效率不高，相反，公司前三季取得每股收益0．21元，大大高于0．13元的平均每股收益。

　　三、股改方案

　　浦東建設(shè)10送3．2股的對價水平略高于已股改公司的平均對價水平。結(jié)合浦東建設(shè)的實際情況，可知這種讓利水平相當優(yōu)厚。

　　首先，對價水平高于理論預期中的合理對價水平。按超額市盈率法進行計算，考慮發(fā)行時市盈率水平高估而導致流通股股東多付出成本以及該資金的時間價值，可以估算出合理的對價水平為流通股每10股獲得2．83股，這是剔除了發(fā)行時的超額溢價后的理論值（目前按超額市盈率法計算對價方案的已股改的公司中，考慮了超額溢價和時間價值的僅浦東建設(shè)一家），對流通股東已經(jīng)很公平。而實際的對價水平是流通股東每10股獲得3．2股，比理論值高出13%。

　　其次，非流通股東與流通股東持股成本相差不大。浦東建設(shè)在2003年發(fā)行募資后沒有再融資，當時流通股發(fā)行價為4．85元／股，發(fā)行前非流通股每股凈資產(chǎn)為1．75元／股，兩者比較，發(fā)行溢價率約為177%，這個溢價水平在滬深股市新股發(fā)行中不算高。股改實施10送3．2股的對價后，相當于發(fā)行時非流通股每股凈資產(chǎn)提高到2．12元，而流通股發(fā)行價降低為3．67元，新股發(fā)行溢價水平大約為73%，這個溢價水平在國際成熟市場上也能夠接受。

　　四、定價分析

　　從表一看出，與浦東建設(shè)可比性較強的5家土木建筑類上市公司的平均市盈率約為27倍，而浦東建設(shè)的動態(tài)市盈率僅17．7倍，比平均市盈率低34%。已完成股改的土木建筑類公司有Ｇ建工、Ｇ龍元、Ｇ北方，這三家公司目前的平均市盈率為18．2倍，也高于浦東建設(shè)目前的市盈率。目前國際成熟市場上土木建筑類公司的平均市盈率約為16倍。浦東建設(shè)股改后，如果股價自然下調(diào)，理論上市盈率將下降為13．4倍，低于國際成熟市場的平均市盈率水平，投資價值很快就會凸顯出來。如果按16倍市盈率計算，浦東建設(shè)股改后的定價當在4．48元左右。

　　浦東建設(shè)股票以停牌前的收盤價4．96元按10送3．2股進行自然除權(quán)的參考價為3．76元，比合理的預測值低大約16%，這個16%很可能就是持股者在股改后的短期收益。