浦東建設(shè)（600284）：創(chuàng)新促進(jìn)成長(zhǎng) 股民提升價(jià)值

      浦東建設(shè)（600284）：主營(yíng)道路、橋梁、各類基礎(chǔ)設(shè)施以及建材的研制開發(fā)，擁有市政公用工程施工總承包一級(jí)資質(zhì)和公路路面工程專業(yè)承包一級(jí)資質(zhì)。公司業(yè)務(wù)范圍“立足上海浦東、輻射長(zhǎng)三角”，是集投資、建設(shè)、管理，及其相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售為一體，專業(yè)化服務(wù)、集成化運(yùn)作的城市基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)商。

      一、公司優(yōu)勢(shì)

      （一）、自主創(chuàng)新促進(jìn)成長(zhǎng)

　　浦東建設(shè)所處的建筑施工行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但公司獨(dú)辟蹊徑，不斷通過自主創(chuàng)新，確立了行業(yè)中的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　1、業(yè)務(wù)創(chuàng)新

　　公司突破一般建筑企業(yè)主要是拼價(jià)格、拼設(shè)備和單純施工的傳統(tǒng)思維，引入并大力發(fā)展ＢＴ項(xiàng)目運(yùn)作，向產(chǎn)業(yè)鏈的高端發(fā)展。

　　浦東建設(shè)已經(jīng)積累了4年經(jīng)驗(yàn)的ＢＴ項(xiàng)目具體操作模式為：在公司與當(dāng)?shù)卣炗喭顿Y合作協(xié)議的基礎(chǔ)上，雙方商定或投標(biāo)確定政府回購(gòu)該項(xiàng)目的方式和具體金額（回購(gòu)基數(shù)），隨后由上市公司發(fā)起，與其他股東在當(dāng)?shù)刈?cè)項(xiàng)目投資公司，由項(xiàng)目投資公司按建設(shè)項(xiàng)目法人有關(guān)規(guī)定，具體落實(shí)項(xiàng)目的投資建設(shè)，項(xiàng)目建成并經(jīng)驗(yàn)收合格后移交當(dāng)?shù)卣褂?，?dāng)?shù)卣鶕?jù)回購(gòu)協(xié)議約定分期向項(xiàng)目投資公司支付回購(gòu)款。

　　與純粹的施工作業(yè)相比，采用這種方式，浦東建設(shè)在一個(gè)項(xiàng)目上可以獲得兩塊收益，一是施工收益，二是投資收益（投資收益來源于總承包施工單位中標(biāo)價(jià)與回購(gòu)基數(shù)的價(jià)差和回購(gòu)方支付給項(xiàng)目投資公司的約定投資回報(bào)），收益率遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。最近幾年公司運(yùn)作ＢＴ項(xiàng)目的內(nèi)部收益率達(dá)到11%以上，比直接通過市場(chǎng)競(jìng)標(biāo)獲取施工的毛利率高出7個(gè)百分點(diǎn)。更為重要的是，公司由ＢＴ項(xiàng)目運(yùn)作所確立的核心競(jìng)爭(zhēng)力為異地拓展業(yè)務(wù)提供了良好的基礎(chǔ)，目前浦東建設(shè)外地的業(yè)務(wù)收入已占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的50%左右。

　　同時(shí)，公司在技術(shù)創(chuàng)新方面也獨(dú)樹一幟，早在1999年便在同行業(yè)中率先成立了工程技術(shù)研究所，先后自主開發(fā)了高性能瀝青混凝土路面、瀝青回收再生技術(shù)、道橋銜接技術(shù)等，施工水平國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，上海僅有的5條獲得中國(guó)市政金杯獎(jiǎng)的路面攤鋪項(xiàng)目都是由浦東建設(shè)完成的。

　　2、金融創(chuàng)新

　　浦東建設(shè)從當(dāng)初股票上市，做ＢＴ項(xiàng)目，創(chuàng)新腳步一直沒有停歇?，F(xiàn)在，公司又在資產(chǎn)證券化方面積極探索。

　　所謂資產(chǎn)證券化，是指把長(zhǎng)期收益資產(chǎn)通過證券化的方式轉(zhuǎn)變成即期收益，這樣企業(yè)可以迅速回籠資金，提高資金的利用效率，優(yōu)化項(xiàng)目負(fù)債率，轉(zhuǎn)移項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，從而增加收益。這一模式在國(guó)內(nèi)尚未推廣。

　　目前浦東建設(shè)是通過自有資金進(jìn)行ＢＴ項(xiàng)目投資，而此類項(xiàng)目普遍具有初期投資額大，回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)。按照有關(guān)法律，上市公司對(duì)外投資總額不得超過凈資產(chǎn)的50%，雖然目前公司還沒有達(dá)到這一限制，但隨著項(xiàng)目的不斷增多，這一瓶頸制約遲早會(huì)影響到公司，而資產(chǎn)證券化作為表外業(yè)務(wù)使得浦東建設(shè)可以獲得新的發(fā)展空間。

　　按照公司管理層的設(shè)想，浦東建設(shè)將具有固定收益的項(xiàng)目以證券化的方式對(duì)外出售，將所得收入用于新的項(xiàng)目，從而達(dá)到一個(gè)良性循環(huán)。據(jù)悉，公司特地為此進(jìn)行了招投標(biāo)，目前已經(jīng)選定了主辦券商，等到相關(guān)的申請(qǐng)得到監(jiān)管層批復(fù)后，這一設(shè)想將成為現(xiàn)實(shí)。

      （二）、訂單充足保障業(yè)績(jī)

　　浦東建設(shè)的施工品牌在上海以及周邊地區(qū)已經(jīng)樹立了很高的知名度度。當(dāng)前浦東新區(qū)的重大道路施工項(xiàng)目基本是由公司負(fù)責(zé)瀝青路面攤鋪施工，上海市場(chǎng)12%的路面攤鋪工程由浦東建設(shè)來完成。2005年6月，國(guó)家正式批準(zhǔn)浦東進(jìn)行綜合配套改革試點(diǎn)，世博園區(qū)、深水港、越江通道等一系列重大基礎(chǔ)建設(shè)施工項(xiàng)目，為公司帶來了新一輪的良好發(fā)展機(jī)遇。

　　今年公司已經(jīng)公告的訂單已有數(shù)億元，如：今年4月中標(biāo)江蘇無錫惠山區(qū)南環(huán)路造價(jià)1．3億元的工程；6、7月取得上海市重點(diǎn)項(xiàng)目五洲大道的1．7億訂單。最近在11月下旬，浦東建設(shè)又中標(biāo)無錫惠山區(qū)藕塘職教園區(qū)錢藕路、新藕路、緯三路ＢＴ道路建設(shè)及相應(yīng)配套工程，該工程采?。拢阅Ｊ剑袠?biāo)價(jià)為2．1億多元。工程預(yù)計(jì)于2005年11月開工，2006年10月竣工。充足的訂單確保了公司業(yè)績(jī)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　截至今年10月底，公司已簽署ＢＴ項(xiàng)目回購(gòu)協(xié)議9億元。目前浦東建設(shè)進(jìn)入回購(gòu)的項(xiàng)目有6．1億元，項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率均在6%以上，而自有資金的利潤(rùn)率更是在25%以上。到2011年，公司預(yù)計(jì)將有10億元回購(gòu)資金到位。同時(shí)，輔以正在積極運(yùn)作的“ＢＴ項(xiàng)目回購(gòu)收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，資金運(yùn)用已經(jīng)進(jìn)入良性循環(huán)。

　　近期公司又有重大項(xiàng)目中標(biāo)。浦東建設(shè)日前發(fā)布公告，公司收到無錫市惠山區(qū)建設(shè)工程招標(biāo)辦公室的中標(biāo)通知書，公司參與投標(biāo)的無錫惠山區(qū)藕塘職教園區(qū)錢藕路、新藕路、緯三路ＢＴ道路建設(shè)及相應(yīng)配套工程已經(jīng)施工總承包中標(biāo)。該工程采?。拢裕ㄍ顿Y移交）模式，由無錫普惠投資發(fā)展有限公司投資建設(shè)，本次中標(biāo)的工程中標(biāo)價(jià)達(dá)2．1億余元。

　?。ㄈ⒖毓晒蓶|實(shí)力雄厚

　　持有浦東建設(shè)42．03%股份的控股股東是上海浦東發(fā)展（集團(tuán)）有限公司。浦發(fā)集團(tuán)實(shí)力雄厚，是浦東新區(qū)最大的國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理公司，注冊(cè)資本39．9億元，截止2004年底，總資產(chǎn)254億元，凈資產(chǎn)141億元，其所擁有的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占據(jù)了浦東新區(qū)的半壁江山，主要承擔(dān)浦東新區(qū)政府賦予的重點(diǎn)工程和重大項(xiàng)目投融資、以及國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理兩大任務(wù)。

　　控股股東旗下?lián)碛斜姸嗟膬?yōu)質(zhì)資源，完全有能力為上市公司在項(xiàng)目運(yùn)作、資產(chǎn)整合乃至于將來的收購(gòu)重組等許多方面提供有力的幫助和支持。浦東建設(shè)董事長(zhǎng)葛培健這樣表示：“大股東和上市公司要達(dá)到良性循環(huán)、相得益彰，形成良性互動(dòng)，最終實(shí)現(xiàn)社會(huì)流通股股東、非流通股股東和上市公司等共贏的局面?！?

　　二、財(cái)務(wù)分析

　　滬深股市已上市的土木建筑類公司有23家，2005年前三季該板塊整體業(yè)績(jī)較好，只有兩家出現(xiàn)輕微虧損。按每股收益排序，浦東建設(shè)前三季每股收益0．21元，列第七位，屬業(yè)績(jī)優(yōu)良水平。公司2005年前三季凈利潤(rùn)達(dá)到4746．31萬元，已超過2004年全年利潤(rùn)，同比增長(zhǎng)達(dá)95．71%。公司自設(shè)立以來，業(yè)績(jī)一直保持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2005年出現(xiàn)加速增長(zhǎng)。　　

      已上市的土木建筑類企業(yè)與浦東建設(shè)經(jīng)營(yíng)范圍相仿、企業(yè)規(guī)模相當(dāng)（總股本、流通股本都屬中等）的上市公司主要有5家，分別是深天健、騰達(dá)建設(shè)、路橋建設(shè)、海越股份、新疆城建。　　

　　與同類上市公司相比，浦東建設(shè)最大的財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)是盈利能力強(qiáng)：銷售毛利率、凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率三項(xiàng)指標(biāo)都大大高于可比同類公司的平均水平。根據(jù)前三季業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，公司全年凈資產(chǎn)收益率有望達(dá)到9．24%，在宏觀調(diào)控背景下取得這樣的效益十分難得。2005年公司業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)的原因一方面是主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率提高，另一方面是公司取得較高的投資收益。償債能力方面，浦東建設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率為58．25%，略低于行業(yè)平均水平，短期償債能力處于中游水平。由于行業(yè)特點(diǎn)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率前三季度較低，不過，對(duì)于建筑行業(yè)來說，這兩項(xiàng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的影響不象其它行業(yè)那樣顯著，并不能說明經(jīng)營(yíng)效率不高，相反，公司前三季取得每股收益0．21元，大大高于0．13元的平均每股收益。

　　三、股改方案

　　浦東建設(shè)10送3．2股的對(duì)價(jià)水平略高于已股改公司的平均對(duì)價(jià)水平。結(jié)合浦東建設(shè)的實(shí)際情況，可知這種讓利水平相當(dāng)優(yōu)厚。

　　首先，對(duì)價(jià)水平高于理論預(yù)期中的合理對(duì)價(jià)水平。按超額市盈率法進(jìn)行計(jì)算，考慮發(fā)行時(shí)市盈率水平高估而導(dǎo)致流通股股東多付出成本以及該資金的時(shí)間價(jià)值，可以估算出合理的對(duì)價(jià)水平為流通股每10股獲得2．83股，這是剔除了發(fā)行時(shí)的超額溢價(jià)后的理論值（目前按超額市盈率法計(jì)算對(duì)價(jià)方案的已股改的公司中，考慮了超額溢價(jià)和時(shí)間價(jià)值的僅浦東建設(shè)一家），對(duì)流通股東已經(jīng)很公平。而實(shí)際的對(duì)價(jià)水平是流通股東每10股獲得3．2股，比理論值高出13%。

　　其次，非流通股東與流通股東持股成本相差不大。浦東建設(shè)在2003年發(fā)行募資后沒有再融資，當(dāng)時(shí)流通股發(fā)行價(jià)為4．85元／股，發(fā)行前非流通股每股凈資產(chǎn)為1．75元／股，兩者比較，發(fā)行溢價(jià)率約為177%，這個(gè)溢價(jià)水平在滬深股市新股發(fā)行中不算高。股改實(shí)施10送3．2股的對(duì)價(jià)后，相當(dāng)于發(fā)行時(shí)非流通股每股凈資產(chǎn)提高到2．12元，而流通股發(fā)行價(jià)降低為3．67元，新股發(fā)行溢價(jià)水平大約為73%，這個(gè)溢價(jià)水平在國(guó)際成熟市場(chǎng)上也能夠接受。

　　四、定價(jià)分析

　　從表一看出，與浦東建設(shè)可比性較強(qiáng)的5家土木建筑類上市公司的平均市盈率約為27倍，而浦東建設(shè)的動(dòng)態(tài)市盈率僅17．7倍，比平均市盈率低34%。已完成股改的土木建筑類公司有Ｇ建工、Ｇ龍?jiān)?、Ｇ北方，這三家公司目前的平均市盈率為18．2倍，也高于浦東建設(shè)目前的市盈率。目前國(guó)際成熟市場(chǎng)上土木建筑類公司的平均市盈率約為16倍。浦東建設(shè)股改后，如果股價(jià)自然下調(diào)，理論上市盈率將下降為13．4倍，低于國(guó)際成熟市場(chǎng)的平均市盈率水平，投資價(jià)值很快就會(huì)凸顯出來。如果按16倍市盈率計(jì)算，浦東建設(shè)股改后的定價(jià)當(dāng)在4．48元左右。

　　浦東建設(shè)股票以停牌前的收盤價(jià)4．96元按10送3．2股進(jìn)行自然除權(quán)的參考價(jià)為3．76元，比合理的預(yù)測(cè)值低大約16%，這個(gè)16%很可能就是持股者在股改后的短期收益。