三一重工:股權分置改革中誤解的問題——訪"三一重工"保薦機構華歐國際證券桎

    四份股權分置改革試點公司方案亮相后，市場給予了高度關注和各種評論。但很多評論往往基于不同的判斷標準和對一些基礎性問題的不同認識，并且可能直接影響對股權分置改革和改革方案本身的理解。華歐國際證券作為首份股權分置改革方案的撰寫人，日前針對股權分置改革中的幾個容易誤解的問題，回答大家的疑問。

    判斷基準不能用凈資產值等同于非流通股股票價格；不能將非流通股股東的持股“成本”或原始投資額等同于賬面凈資產比較非流通股權“升值”了多少，進而用以評估非流通股股東通過股權分置改革得了多少好處來評估改革方案的好與差。華歐國際認為，先不論這種評價方法是否正確，至少很多評論在“升值”計算的標準上有問題，其中最容易誤導的是把賬面凈資產等同改革前非流通股股東的股權價格。

    華歐國際分析，人們自覺不自覺地將凈資產價格等同于非流通股的股票價格，可能在于現實中非流通股的轉讓價格在很多情況下多是接近公司凈資產值的。這使人們很容易地將非流通股的價值與凈資產值聯系在一起，誤將兩者等同。 華歐國際認為，非流通股和流通股對發(fā)行公司未來的收益享有同等的索求權，非流通股從所持股票中可以和流通股股東獲得同樣的現金流。然而，由于非流通股流動性受到限制，與流通股相比，非流通股股價會存在一定的折價，或者反過來說，流通股股價相對非流通股存在一定的溢價。但是其價值基礎仍是由公司的未來現金流決定，因此不能用凈資產值等同于非流通股股票價格。

    所以，在考察評價一家公司的股權分置改革方案時，無論用什么方法，只要涉及計算非流通股股東的股權價值的變化，就不能簡單地把改革后的市價與非流通股股東改革前的每股凈資產差價作為非流通股股東"升值"的依據。將公司的凈資產額看成是非流通股股東的投資額，華歐國際認為這是對凈資產值的理解誤區(qū)的另一種表現形式。比如有人這樣分析“三一重工”的改革方案：2001年“三一重工業(yè)集團有限公司”采取整體變更的形式成立股份公司，以2000年末經審計的凈資產按1：1的比例折合為1.8億股股份(每股面值1元)；2003年公司首次公開發(fā)行時，流通股股東投入股份公司9.3億元現金，只獲得6000萬股股份，持股“成本”大不相同。于是有人就認為“三一重工”是由非流通股東的1.8億元和流通股東的9.3 億元組成的股份公司，非流通股股東占了“大便宜”；甚至認為，股權改革就是將過去占的“便宜”返還給流通股股東。

    華歐國際說，用“成本”比較法來評價股權分置改革方案是否恰當暫且不論，對“成本”本身的認識也是錯誤的。這種認識實際上又是犯了將凈資產值等同于公司價值的錯誤。實際上，公司非流通股股東在設立股份公司時的出資額的實際價值,遠遠大于凈資產值1．8億元.因為,三一重工在2003年首次公開發(fā)行前的凈資產有4.8億元, 這就是說，1.8億元的凈資產,在兩年多的時間(2000年年末至發(fā)行上市前)內產生了近3億元的利潤。顯然，價值1.8億元的資產是無法獲得如此高利潤的。因此，不能將非流通股股東的持股“成本”或原始投資額等同于賬面凈資產。

    “對價”的本質是一種“利益交換”,，而不是對歷史上股票市場價格變動所引起的投資損失的補償。華歐國際表示，在股權分置改革中，非流通股東為獲得流通權而向流通股東支付的對價，其實質是為了換得流通股東對非流通股份獲取流通權的承諾而付出的代價。

    有些投資者誤將這種“對價”理解成為對非流通股取得流通權之后引起的股票價格下跌所造成的投資損失，甚至是對歷史上對該只股票的投資損失所作的一種補償。但“補償”和“對價”這兩個概念有著本質上的區(qū)別，“補償”是相對于流通股股東發(fā)生的損失而言的，而“對價”則是相對于非流通股獲得的流通權而言的。

    華歐國際認為，即便在一個全流通的市場，股價下跌的風險也是存在的。非流通股股東在過去遵守了其所持股票不流通的承諾，因此不能將投資者在股市遭受的歷史上的損失歸因于當前的股權分置改革，也談不上由非流通股股東向流通股股東對歷史上的投資損失進行所謂的“補償”。

    只不過在我國股市特殊的股權分置結構下，流通股東對非流通股東所持股份承諾不參加流通，這種預期的存在使得股票價格比沒有這種預期時要有一定的估值溢價。而股權分置改革改變了流通股東對于非流通股份不參與流通的預期，失去了原來的估值溢價，同時也使得非流通股東所持有的股份具有能夠流通的權利。因此，非流通股東需要對由此造成流通股東預期的改變，向流通股東支付一定的對價.這種支付（現金，股票）本質是一種“利益交換”，這才是“對價”概念的實質。

    非流通股獲得流通權后，非流通股的大股東并不必然會減持套現有觀點認為，一旦獲得流通權，非流通股的大股東可能產生很強的減持沖動，而股市也將由于流通數量的驟增引起價格崩盤。對此，華歐國際認為，監(jiān)管部門已經進行了相關的制度設計，特別是對非流通股東出售股份的時間，數量和信息披露程序進行了若干限制性規(guī)定。而且，非流通股大股東是否真的有大幅減持套現的意愿，也是值得探討的。首先，特別是質地優(yōu)良的上市公司在可預期的未來會為非流通股的大股東帶來穩(wěn)定的收益；其次,大股東如果在二級市場套現，必須公開；如果大量拋售，必將是股票價格迅速降低，套現在技術上也是極其困難的；為保持戰(zhàn)略上的控股地位，大股東一般不愿輕易賣出其持有的股份。

    華歐國際認為，在股份全部可流通的境外證券市場，也并未出現大股東大量套現股票的現象。因為控制和經營一家公司的大股東，是有其戰(zhàn)略意圖的，需要以誠信意識和社會責任感，來營造公司股權文化。雖然目前優(yōu)秀的股權文化在我國股市還不怎么明顯，但深究其原因，主要還是股權分置造成大股東與小股東的利益機制上的差異，本次股權分置的改革正是要為市場建設打下良好的基礎。況且，在股權分置改革之前，看上去盡管大股東股票不能流通，但不能控制大股東通過暗箱操作,惡意掏空上市公司的現象。相比之下，目前的制度設計框架中，非流通股東在取得流通權之后的減持行為將會受到時間，數量和節(jié)奏的限制，并且有相關的信息披露制度，大股東的行為將更加陽光化，更好的體現“公開，公平，公正”和誠實信用的原則。